【興證張憶東（全球策略）團(tuán)隊(duì)】春已至，水剛暖，斜風(fēng)細(xì)雨不須歸
張憶東 張憶東策略世界
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投資要點(diǎn)
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一、回顧：走出最冷的寒冬，迎來(lái)“港股春天”的春季躁動(dòng)
11月以來(lái)，我們?cè)趫?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，港股冬去春來(lái)。11月反彈以來(lái)，港股領(lǐng)漲全球股市，資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)漲幅居前。
20221119《磨底突圍，掘金新時(shí)代的贏家》我們提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，港股將迎來(lái)估值修復(fù)式的跌深反彈、底部抬升。
20221206《做多港股：珍惜開(kāi)放和復(fù)蘇的窗口期》強(qiáng)調(diào)“2023年港股將迎來(lái)中國(guó)開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美長(zhǎng)債利率回落的做多窗口期”。
20230105《“港股春天”的春季躁動(dòng)》判斷：資金面“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到港股”，基本面“病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”，“港股春天”春季躁動(dòng)行情來(lái)臨。
二、春已至，行情有望從風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的跌深反彈，轉(zhuǎn)向基本面改善的戴維斯雙擊
1、風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，估值修復(fù)仍有空間，基本面預(yù)期改善剛剛開(kāi)始。
1）2022年11月以來(lái)，在經(jīng)歷了過(guò)去兩年最冷的寒冬后，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善明顯，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由9.7%下降至5.9%，已經(jīng)處于2011年以來(lái)的19.9%分位數(shù)水平。但估值仍處于歷史中樞下方，截至1月13日，恒生指數(shù)PE-TTM自低點(diǎn)的7.2倍提升至10.6倍，處于2016年以來(lái)的49.3%分位數(shù)水平。下階段，海外美債長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行有望繼續(xù)推動(dòng)估值修復(fù)，隨著中國(guó)疫情高峰過(guò)去、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，港股基本面也將迎來(lái)邊際改善，走出2022年低谷。
2）從各行業(yè)預(yù)測(cè)PE所處歷史分位數(shù)水平來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)、金融兩大恒指權(quán)重行業(yè)估值相比2016年以來(lái)的中樞仍有不小差距。互聯(lián)網(wǎng)、金融預(yù)測(cè)PE分別處于2016年以來(lái)的13%、8.1%分位數(shù)水平。
2、美債長(zhǎng)端利率震蕩回落，對(duì)港股是中期利好。美國(guó)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落趨勢(shì)不變、經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大背景下，美國(guó)長(zhǎng)端利率1季度有望確立見(jiàn)頂并震蕩回落，美股從“殺估值”進(jìn)入到“殺盈利”的磨底階段。1）美國(guó)2022年12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1%，同比上漲6.5%，CPI同比增速自2022年中達(dá)到峰值以來(lái)連續(xù)六個(gè)月下降。2）美國(guó)12月ISM制造業(yè)PMI為48.4，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低；非制造業(yè)PMI為49.6，大幅低于預(yù)期值55.0和前值56.5，為2020年5月以來(lái)首次低于榮枯線。
3、行業(yè)政策不斷優(yōu)化，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，港股基本面改善可期。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)方面，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，螞蟻集團(tuán)等14家大型平臺(tái)企業(yè)已基本完成整改；杭州市與阿里巴巴簽訂全面深化戰(zhàn)略合作協(xié)議，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)具體措施已在制定中；滴滴出行正式恢復(fù)新用戶注冊(cè)等等。地產(chǎn)方面，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)，其中針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企，開(kāi)展“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”、“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)等等。
三、水剛暖，北水短期獲利回吐，外資接棒成為港股新的增量資金
1、中國(guó)資產(chǎn)特別是港股對(duì)全球資金的吸引力增強(qiáng)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，長(zhǎng)端利率見(jiàn)頂，美元回落，美股從殺估值進(jìn)入殺盈利的磨底階段，而中國(guó)Reopen、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)持續(xù)加強(qiáng)，這將有利于吸引外資向中國(guó)資產(chǎn)再配置。外資機(jī)構(gòu)紛紛看好2023年中國(guó)資產(chǎn)。
匯率、陸港通等市場(chǎng)都顯示了外資流入的跡象。人民幣匯率快速升值：11月2日以來(lái)，人民幣兌美元匯率反彈幅度達(dá)到9.5%。外資大幅流入A股：2022年11月11日以來(lái)，外資逐漸開(kāi)始回流A股，截至1月13日，已連續(xù)10周凈流入。2023年開(kāi)年以來(lái)，外資流入加速，截至1月13日，凈流入640億元人民幣，超過(guò)11月份的600.95億元以及12月份的350.13億元。
2、“北水”短期有獲利回吐的動(dòng)作，導(dǎo)致港股行情春節(jié)前震蕩蓄勢(shì)，但是基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，“北水”情緒現(xiàn)在顯然并未過(guò)熱，內(nèi)資上半年仍將持續(xù)增持港股。
此輪行情自11月反彈以來(lái)，南向資金凈流入規(guī)模相比往年春季行情并不算高。北水2022年10月開(kāi)始抄底港股，10月份港股通流入676.04億元人民幣，11月凈流入463.78億元人民幣，之后流入明顯放緩。臨近春節(jié)，港股通交易即將暫停較長(zhǎng)時(shí)間，部分投資者選擇落袋為安，上周（01.09-01.13）有3個(gè)交易日南向資金均凈流出。
AH溢價(jià)雖然有所回落，但仍處于歷史高位水平，港股仍具有較高性價(jià)比，后續(xù)港股特色優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望繼續(xù)吸引南下資金流入。這次港股罕見(jiàn)的大熊市中，AH溢價(jià)指數(shù)高點(diǎn)遠(yuǎn)高于以往的區(qū)間，當(dāng)前雖然從極高位置回落，但仍處于2014年以來(lái)3/4分位數(shù)水平附近。
四、投資策略：短期“空中加油”，趁行情震蕩而積極圍繞基本面復(fù)蘇找機(jī)會(huì)
1、短期的休整，屬于強(qiáng)勢(shì)震蕩，蓄勢(shì)待發(fā)，春季躁動(dòng)行情遠(yuǎn)未結(jié)束。
——短期，行情震蕩實(shí)屬正常，洗洗更健康。一方面，受春節(jié)長(zhǎng)假到來(lái)影響，部分內(nèi)地投資者獲利回吐，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定擾動(dòng)。另一方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)短期可能存在震蕩風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)關(guān)注日本央行將調(diào)整收益率曲線控制政策，以及美股在議息會(huì)議之前的震蕩風(fēng)險(xiǎn)。
——保持多頭思維，春季躁動(dòng)行情遠(yuǎn)未結(jié)束，春節(jié)后，港股行情有望從跌深反彈的貝塔行情，轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)的阿爾法行情。1季度，決定中國(guó)股市不論是A股還是港股的主邏輯在于投資者對(duì)中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”信心的提升，無(wú)論是流動(dòng)性層面還是基本面環(huán)境均偏暖。
——春季攻勢(shì)到什么時(shí)候？3月中旬和4月下旬將是重要觀察點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)，一方面，3月份，春暖花開(kāi)之時(shí)，需要驗(yàn)證疫情高峰后經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)活動(dòng)的修復(fù)；另一方面，4月份，等1季度宏觀數(shù)據(jù)出爐之后，再觀察政策環(huán)境。3月是港股年報(bào)季，市場(chǎng)已經(jīng)price in年報(bào)數(shù)據(jù)疲弱，但后續(xù)要關(guān)注上市公司的業(yè)績(jī)指引能否符合或者超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。
海外，當(dāng)前市場(chǎng)反應(yīng)的是美國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，就是通脹快速回落，聯(lián)儲(chǔ)可以從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。但是3月份議息會(huì)議之后，如果美聯(lián)儲(chǔ)比市場(chǎng)預(yù)期的更有保持高壓的定力，或者，美股上市公司盈利下行超預(yù)期，都可能導(dǎo)致美股超預(yù)期調(diào)整，進(jìn)而對(duì)港股產(chǎn)生情緒上的影響。
2、投資主線：聚焦性價(jià)比、掘金阿爾法?；诨久鎻?fù)蘇，進(jìn)一步展開(kāi)價(jià)值重估。
主線一：政策環(huán)境改善、基本面見(jiàn)底的港股特色板塊，重點(diǎn)淘金互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等。
主線二：繼續(xù)沿著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力和內(nèi)需復(fù)蘇的邏輯找機(jī)會(huì)。精選品牌服飾、科技硬件、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，包括受益于地產(chǎn)竣工端恢復(fù)的消費(fèi)建材、鋁等。
主線三：優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企港股的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。配置金融、公用事業(yè)、能源等高分紅的價(jià)值股龍頭，中期受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中國(guó)特色估值體系構(gòu)建。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮風(fēng)險(xiǎn)；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)
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報(bào)告正文
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1、回顧：走出最冷的寒冬，迎來(lái)“港股春天”的春季躁動(dòng)
11月以來(lái)，我們?cè)趫?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，港股冬去春來(lái)。
2022年11月19日《磨底突圍，掘金新時(shí)代的贏家》我們提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，港股將迎來(lái)估值修復(fù)式的跌深反彈、底部抬升。
2022年12月6日港股年度策略報(bào)告《做多港股：珍惜開(kāi)放和復(fù)蘇的窗口期》強(qiáng)調(diào)“2023年港股將迎來(lái)中國(guó)開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美長(zhǎng)債利率回落的做多窗口期”。
2023年1月5日《“港股春天”的春季躁動(dòng)》判斷：資金面“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到港股”，基本面“病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”，“港股春天”的春季躁動(dòng)行情來(lái)臨。
11月反彈以來(lái)，港股領(lǐng)漲全球股市。截至1月13日，11月以來(lái)，恒生指數(shù)反彈幅度達(dá)到48%，恒生科技上漲59.7%，恒生國(guó)指上漲49.7%（港幣計(jì)價(jià)）。分行業(yè)來(lái)看，資訊科技（漲69.9%）、醫(yī)療保?。q59.6%）、非必需消費(fèi)（漲51.6%）領(lǐng)漲。2023年開(kāi)年以來(lái)，截至1月13日，恒指上漲9.9%（港幣計(jì)價(jià)），在全球股市中表現(xiàn)依然靠前，資訊科技業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)漲幅居前。
2、春已至，行情有望從風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的跌深反彈，轉(zhuǎn)向基本面改善的戴維斯雙擊
2.1、風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善，估值修復(fù)仍有空間，基本面預(yù)期改善剛剛開(kāi)始
2022年11月以來(lái)，在經(jīng)歷了過(guò)去兩年最冷的寒冬后，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善明顯。但估值仍處于歷史中樞下方。下一階段，海外美債長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行有望繼續(xù)推動(dòng)估值修復(fù)，隨著中國(guó)疫情高峰過(guò)去，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，港股的基本面也將迎來(lái)邊際改善，走出2022年的低谷。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由9.7%下降至5.9%，已經(jīng)處于2011年以來(lái)的19.9%分位數(shù)水平。
自11月港股反彈以來(lái)，截至1月13日，恒生指數(shù)PE-TTM自低點(diǎn)的7.2倍提升至10.6倍，處于2016年以來(lái)的49.3%分位數(shù)水平，略低于歷史中樞水平，后續(xù)隨著美國(guó)十年期國(guó)債利率下行，估值修復(fù)仍有空間。
基本面預(yù)期改善不明顯，恒指2023年彭博一致預(yù)期EPS仍未明顯抬升。
從各行業(yè)預(yù)測(cè)PE所處歷史分位數(shù)水平來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)、金融兩大恒指權(quán)重行業(yè)估值相比2016年以來(lái)的中樞仍有不小差距。（以下為截至2022年1月13日數(shù)據(jù)）
非必需消費(fèi)行業(yè)預(yù)測(cè)PE為24.3倍，已超過(guò)2016年以來(lái)的70%分位數(shù)水平。非必需消費(fèi)中，除零售商（50.3%）外，旅游及休閑（95.6%）、消費(fèi)者服務(wù)（69.9%）、汽車(chē)及零配件（68.9%）預(yù)測(cè)PE均回到了歷史相對(duì)高位水平。
必需消費(fèi)、醫(yī)療保健及房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)測(cè)PE也已經(jīng)回到2016年以來(lái)的中樞水平，分別為2016年以來(lái)的61.3%、52.5%和47.8%分位數(shù)水平。
TMT行業(yè)估值仍處于2016年以來(lái)的歷史低位，信息技術(shù)預(yù)測(cè)PE為25.9倍，電信服務(wù)為8.7倍，分別處在2016年以來(lái)的16.6%、16.3%分位數(shù)水平。信息技術(shù)細(xì)分行業(yè)中，軟件行業(yè)預(yù)測(cè)PE接近歷史高位，達(dá)到2016年以來(lái)的98.6%分位數(shù)水平；但互聯(lián)網(wǎng)估值仍處于2016年以來(lái)的13%分位數(shù)水平。
金融、周期行業(yè)預(yù)測(cè)PE處于2016年以來(lái)的相對(duì)低位水平。
2.2、美債長(zhǎng)端利率震蕩回落，對(duì)港股是中期利好
美國(guó)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落趨勢(shì)不變、經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大背景下，美國(guó)長(zhǎng)端利率1季度有望確立見(jiàn)頂并震蕩回落，美股從“殺估值”進(jìn)入到“殺盈利”的磨底階段。
美國(guó)2022年12月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1%，同比上漲6.5%，CPI同比增速自2022年中達(dá)到峰值以來(lái)連續(xù)六個(gè)月下降。1）商品通脹已經(jīng)趨勢(shì)性回落；2）服務(wù)通脹中房租分項(xiàng)的領(lǐng)先指標(biāo)新簽租約租金指數(shù)已經(jīng)見(jiàn)頂8個(gè)月，租金通脹未來(lái)回落是較為確定的事情。3）除房租以外，與工資密切相關(guān)的核心服務(wù)通脹，是通脹下行的不利因素，需要美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，不過(guò)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)些微降溫的苗頭。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2022年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（季調(diào)）為22.3萬(wàn)人，前值為25.6萬(wàn)人，進(jìn)一步回落至疫情前的波動(dòng)區(qū)間。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大。美國(guó)12月ISM制造業(yè)PMI為48.4，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低；非制造業(yè)PMI為49.6，大幅低于預(yù)期值55.0和前值56.5，為2020年5月以來(lái)首次低于榮枯線。
2.3、行業(yè)政策不斷優(yōu)化，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，港股基本面改善可期
互聯(lián)網(wǎng)：1）國(guó)家新聞出版署發(fā)布12月國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟畔ⅲ?4款游戲獲批；2）螞蟻消金增資105億元獲批；3）人民銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，螞蟻集團(tuán)等14家大型平臺(tái)企業(yè)已基本完成整改；4）杭州市與阿里巴巴簽訂全面深化戰(zhàn)略合作協(xié)議，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)具體措施已在制定中；5）滴滴出行正式恢復(fù)新用戶注冊(cè)等等。
地產(chǎn)：1）1月5日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；2）銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)，其中針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企，開(kāi)展“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”、“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)；3）新華社報(bào)道有關(guān)部門(mén)起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，擬從四方面重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)，將合理延長(zhǎng)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度過(guò)渡期，完善針對(duì)30家試點(diǎn)房企的“三線四檔”規(guī)則等；4）央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示最近在研究推出另外幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具，主要重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，包括保交樓貸款支持計(jì)劃、住房租賃貸款支持計(jì)劃、民企債券融資支持工具等。
3、水剛暖，北水短期獲利回吐，外資接棒成為港股新的增量資金
3.1、中國(guó)資產(chǎn)特別是港股對(duì)全球資金的吸引力增強(qiáng)
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，長(zhǎng)端利率見(jiàn)頂，美元回落，美股從殺估值進(jìn)入殺盈利的磨底階段，而中國(guó)Reopen、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)持續(xù)加強(qiáng)，這將有利于吸引外資向中國(guó)資產(chǎn)再配置。外資機(jī)構(gòu)紛紛看好2023年中國(guó)資產(chǎn)：1）高盛：周期分析顯示，經(jīng)歷了過(guò)去兩年的挑戰(zhàn)之后，中國(guó)股市很可能在2023年展開(kāi)反彈。2）摩根大通：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策可能使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023Q4陷入輕度衰退，而中國(guó)則有望成為2023年最具韌性的市場(chǎng)之一。3）瑞銀：積極因素正在匯聚，中國(guó)股市明年市場(chǎng)回報(bào)可觀。（詳見(jiàn)20230112策略團(tuán)隊(duì)報(bào)告《外資眼中2023年的A股》）。
匯率、陸港通等市場(chǎng)都顯示了外資流入的跡象。1）人民幣匯率快速升值：11月2日以來(lái)，美元兌離岸人民幣匯率由7.3437快速下降至1月13日的6.7076，人民幣兌美元匯率反彈幅度達(dá)到9.5%。2）外資大幅流入A股：2022年11月11日以來(lái)，外資逐漸開(kāi)始回流A股，截至1月13日，已連續(xù)10周凈流入。2023年開(kāi)年以來(lái)，外資流入加速，截至1月13日，凈流入640億元人民幣，超過(guò)11月份的600.95億元人民幣以及12月份的350.13億元人民幣。
3.2、“北水”短期有獲利回吐的動(dòng)作，導(dǎo)致港股行情春節(jié)前震蕩蓄勢(shì)，但是，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，“北水”情緒現(xiàn)在顯然并未過(guò)熱，內(nèi)資上半年仍將持續(xù)增持港股
此輪行情自11月反彈以來(lái)，南向資金凈流入規(guī)模相比往年春季行情并不算高。北水2022年10月開(kāi)始抄底港股，10月份港股通流入676.04億元人民幣，11月凈流入463.78億元人民幣，之后流入明顯放緩，12月凈流入僅84.2億元人民幣，1月份（截至1月13日）凈流入93.56億元人民幣。臨近春節(jié)，港股通交易即將暫停較長(zhǎng)時(shí)間，部分投資者選擇落袋為安，上周（01.09-01.13）有3個(gè)交易日南向資金均凈流出。
AH溢價(jià)雖然有所回落，但仍處于歷史高位水平，港股仍具有較高性價(jià)比，后續(xù)港股特色優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望繼續(xù)吸引南下資金流入。這次港股罕見(jiàn)的大熊市中，AH溢價(jià)指數(shù)高點(diǎn)遠(yuǎn)高于以往的區(qū)間，當(dāng)前雖然從極高位置回落，但仍處于2014年以來(lái)3/4分位數(shù)水平附近。
4、投資策略：短期“空中加油”，趁行情震蕩而積極圍繞基本面復(fù)蘇找機(jī)會(huì)
4.1、短期的休整，屬于強(qiáng)勢(shì)震蕩，蓄勢(shì)待發(fā)，春季躁動(dòng)行情遠(yuǎn)未結(jié)束
短期，行情震蕩實(shí)屬正常，洗洗更健康。一方面，受春節(jié)長(zhǎng)假到來(lái)影響，部分內(nèi)地投資者獲利回吐，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定擾動(dòng)。另一方面，發(fā)達(dá)市場(chǎng)短期可能存在震蕩風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)關(guān)注日本央行將調(diào)整收益率曲線控制政策，以及美股在議息會(huì)議之前的震蕩風(fēng)險(xiǎn)。
保持多頭思維，春季躁動(dòng)行情遠(yuǎn)未結(jié)束，春節(jié)后，港股行情有望從跌深反彈的貝塔行情，轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)的阿爾法行情。1季度，決定中國(guó)股市不論是A股還是港股的主邏輯在于投資者對(duì)中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”信心的提升，無(wú)論是流動(dòng)性層面還是基本面環(huán)境均偏暖。
春季攻勢(shì)到什么時(shí)候？3月中旬和4月下旬將是重要觀察點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)，一方面，3月份，春暖花開(kāi)之時(shí)，需要驗(yàn)證疫情高峰后經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)活動(dòng)的修復(fù)；另一方面，4月份，等1季度宏觀數(shù)據(jù)出爐之后，再觀察政策環(huán)境。3月是港股年報(bào)季，市場(chǎng)已經(jīng)price in年報(bào)數(shù)據(jù)疲弱，但后續(xù)要關(guān)注上市公司的業(yè)績(jī)指引能否符合或者超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。
海外，當(dāng)前市場(chǎng)反應(yīng)的是美國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，就是通脹快速回落，聯(lián)儲(chǔ)可以從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。但是3月份議息會(huì)議之后，如果美聯(lián)儲(chǔ)比市場(chǎng)預(yù)期的更有保持高壓的定力，或者，美股上市公司盈利下行超預(yù)期，都可能導(dǎo)致美股超預(yù)期調(diào)整，進(jìn)而對(duì)港股產(chǎn)生情緒上的影響。
4.2、投資主線：聚焦性價(jià)比、掘金阿爾法，基于基本面復(fù)蘇，進(jìn)一步展開(kāi)價(jià)值重估
主線一：政策環(huán)境改善、基本面見(jiàn)底的港股特色板塊，重點(diǎn)淘金互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等。
互聯(lián)網(wǎng)：估值上，美債長(zhǎng)端利率震蕩回落，中概股審計(jì)問(wèn)題逐步解決，互聯(lián)網(wǎng)估值修復(fù)；基本面上，受益于Reopen和“弱復(fù)蘇”經(jīng)濟(jì)背景下的線上消費(fèi)復(fù)蘇，特別是，本地生活、廣告、電商等細(xì)分業(yè)態(tài)復(fù)蘇，受益于互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策改善帶來(lái)的游戲、云等業(yè)態(tài)復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)2023年有望估值和業(yè)績(jī)雙提升。
醫(yī)藥：后疫情時(shí)代醫(yī)藥復(fù)蘇速度將在行業(yè)內(nèi)居前，醫(yī)藥板塊投資逐步回歸主業(yè)，看好強(qiáng)復(fù)蘇的消費(fèi)醫(yī)療。同時(shí)，從海外宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，加息預(yù)期降溫將有望促進(jìn)全球醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)的邊際改善，對(duì)創(chuàng)新藥和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)板塊形成催化。
主線二：繼續(xù)沿著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力和內(nèi)需復(fù)蘇的邏輯找機(jī)會(huì)。精選品牌服飾、科技硬件、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，包括受益于地產(chǎn)竣工端恢復(fù)的消費(fèi)建材、鋁等。
品牌服飾：隨著防控限制放松后第一波感染高峰的過(guò)去，疊加春節(jié)假期來(lái)臨，消費(fèi)意愿有望逐步提升，品牌服飾消費(fèi)場(chǎng)景有望加快恢復(fù)。中長(zhǎng)期景氣向上+國(guó)產(chǎn)替代邏輯不變。
科技硬件：汽車(chē)電子需求維持高景氣。在消費(fèi)電子需求疲弱的背景下，汽車(chē)電子需求是第二增長(zhǎng)曲線。汽車(chē)電動(dòng)化、智能化帶動(dòng)了激光雷達(dá)、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產(chǎn)品線的需求；車(chē)載鏡頭、功率半導(dǎo)體仍在增長(zhǎng)賽道。
汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：1）重卡行業(yè)處于景氣度低點(diǎn)，2023年在低基數(shù)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)背景下，重卡銷量有望觸底回升，行業(yè)估值有望得到恢復(fù)，建議關(guān)注行業(yè)龍頭。2）豪華車(chē)經(jīng)銷商：伴隨中國(guó)車(chē)市增購(gòu)換購(gòu)比例持續(xù)上升以及防控政策放開(kāi)，豪華品牌銷量有望在2023年迎來(lái)明顯增長(zhǎng)；二手車(chē)政策放開(kāi)促進(jìn)行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，豪華車(chē)經(jīng)銷商在車(chē)源、售后維修與保養(yǎng)、客戶流量、資金等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，更有望享受二手車(chē)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的紅利。建議關(guān)注代理品牌護(hù)城河深、售后增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁、二手車(chē)業(yè)務(wù)布局積極、新能源轉(zhuǎn)型穩(wěn)健的豪華品牌經(jīng)銷商。3）關(guān)注汽車(chē)零部件的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，如功率半導(dǎo)體、電池盒等優(yōu)質(zhì)零部件公司。
地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：融資端實(shí)質(zhì)性利好密集落地，保交樓仍為房地產(chǎn)行業(yè)的首要工作，優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表率先加速修復(fù)；擴(kuò)大內(nèi)需為2023年經(jīng)濟(jì)的首要工作，其中支持房地產(chǎn)改善需求在其中被列為首位，地產(chǎn)需求端有望迎來(lái)更多政策催化，提振市場(chǎng)主體對(duì)地產(chǎn)鏈的中長(zhǎng)期預(yù)期，若地產(chǎn)銷售起來(lái)，行業(yè)持續(xù)性更強(qiáng)，邏輯有望延伸至開(kāi)工鏈。建議關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，包括受益于地產(chǎn)竣工端恢復(fù)的消費(fèi)建材、鋁等。
主線三：優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企港股的價(jià)值重估機(jī)會(huì)。配置金融、公用事業(yè)、能源等高分紅的價(jià)值股龍頭，中期受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中國(guó)特色估值體系構(gòu)建。
銀行：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有望好轉(zhuǎn)，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量向好的銀行股，“基建持續(xù)發(fā)力+地產(chǎn)邊際改善”將是銀行行情主邏輯。此外，建議關(guān)注受益于兩地通關(guān)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的香港本地銀行股。
保險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的正向預(yù)期有望推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行，支撐保險(xiǎn)股估值，此外地產(chǎn)利好政策持續(xù)推出，險(xiǎn)企資產(chǎn)端向好，推動(dòng)估值修復(fù)；負(fù)債端，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品需求提升、代理人轉(zhuǎn)型見(jiàn)效和疫后復(fù)蘇有望推動(dòng)2023年負(fù)債端復(fù)蘇。
公用事業(yè)：雙碳背景下，在國(guó)家建立新型電力系統(tǒng)的過(guò)程中，新舊能源應(yīng)接不暇，加之需求側(cè)的持續(xù)增長(zhǎng)，電力供需緊張或成為中長(zhǎng)期常態(tài)，倒逼機(jī)制理順和行業(yè)改革加速推進(jìn)?！笆奈濉逼陂g，看好新舊能源價(jià)值重估，建議關(guān)注火電轉(zhuǎn)型綠電板塊（看好其新能源分部的可持續(xù)發(fā)展），以及綠電運(yùn)營(yíng)商（綠電盈利的穩(wěn)定性和未來(lái)成本改善帶來(lái)確定性的利潤(rùn)空間上移，以及欠補(bǔ)、綠電溢價(jià)機(jī)制等問(wèn)題的解決）。
能源：高分紅“類債券”的配置屬性凸顯。1）煤炭、原油等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)國(guó)企龍頭，其盈利的穩(wěn)定性抬升。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變大背景下，傳統(tǒng)能源的新增供給更加克制。2）企業(yè)資本開(kāi)支降低，可用于分紅的比例大幅提高。3）警惕2023年歐美經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)全球能源價(jià)格的影響，可能對(duì)能源股造成短期沖擊，所以，建議按照價(jià)值股的邏輯，逢低配置高股息率的優(yōu)質(zhì)能源龍頭。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮風(fēng)險(xiǎn)；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。
注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。
《春已至，水剛暖，斜風(fēng)細(xì)雨不須歸》 對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年1月18日 報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格） 本報(bào)告分析師 ： 張憶東 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190510110012 SFC HK執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：BIS749 李彥霖 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190510110015 遲玉怡 SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0190522040001 請(qǐng)注意：李彥霖、遲玉怡并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。 |
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今年二季度是黃金的做多窗口期
五月不窮，逢低做多 ——興證海外2021年5月港股策略及金股組合
政策支持職業(yè)教育，民辦高教成長(zhǎng)和確定性兼具
制造業(yè)減稅再加碼，尋找阿爾法 ——財(cái)政部制造業(yè)減稅降費(fèi)新舉措點(diǎn)評(píng)深度價(jià)值和超預(yù)期成長(zhǎng)的啞鈴式配置 ——興證海外2021年4月港股策略及金股組合美債之謎、抱團(tuán)博弈及核心資產(chǎn)的價(jià)值真諦（縮減版）初生牛犢遇到虎，倒春寒后換風(fēng)格 ——興證海外2021年3月港股策略及金股組合炒作風(fēng)歇，震蕩不改港股牛市，趁機(jī)布局高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) ——港股上調(diào)印花稅點(diǎn)評(píng)趁海外震蕩上車(chē)港股，戰(zhàn)略成長(zhǎng)+周期價(jià)值“震”后加倉(cāng)港股，風(fēng)格聚焦盈利大風(fēng)起兮，港股穩(wěn)行才能致遠(yuǎn)錢(qián)潮向哪里“抱團(tuán)”？不斷追逐性價(jià)比更好的核心資產(chǎn)
“舊經(jīng)濟(jì)”價(jià)值重估和“新經(jīng)濟(jì)”成長(zhǎng)阿爾法 ——興業(yè)證券海外研究2021年度薦股思路
外部事件有驚無(wú)險(xiǎn)，布局港股明年更好
做多中國(guó)，港股牛市——2021年度全球策略報(bào)告（簡(jiǎn)版）
策略角度看銀行，價(jià)值重估剛起步
乘風(fēng)破浪的中國(guó)制造業(yè)核心資產(chǎn)
守正出奇，布局港股好時(shí)機(jī)
美股2000年科網(wǎng)牛市如何走向泡沫破滅
港股已成為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的投資沃土——《恒指的未來(lái)》系列報(bào)告之三
恒指結(jié)構(gòu)優(yōu)化，攻守更兼?zhèn)洌渲脵C(jī)遇期來(lái)臨——《恒指的未來(lái)》系列報(bào)告之二
從黃金王者歸來(lái)，看周期核心資產(chǎn)重估
周期核心資產(chǎn)的價(jià)值重估
“核心資產(chǎn)牛市”進(jìn)入“新”階段
風(fēng)格再平衡，“硬科技”的吸引力提升
香港金融中心的明天會(huì)更好
贏在未來(lái)——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)（A股港股）2020年中期投資策略報(bào)告
“5.20”收獲反彈，敬畏不確定性 ——2020.05.21電話會(huì)議紀(jì)要整理
流動(dòng)性盛宴一醉解千愁 ——疫情、聯(lián)儲(chǔ)、美股Faangs行情的啟示
外因只是擾動(dòng)，內(nèi)因才是關(guān)鍵 ——中美貿(mào)易摩擦2018和2019年對(duì)中國(guó)股市影響對(duì)比及策略觀點(diǎn)更新
冬天的太陽(yáng)之油價(jià)都是浮云——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略
全球反彈的補(bǔ)漲高潮臨到中國(guó)資產(chǎn)
冬天的太陽(yáng)之曲折反彈
冬天的太陽(yáng)并不是復(fù)蘇的春光勇敢者的游戲和大智若愚者的機(jī)遇黃金的配置良機(jī)歸來(lái)，這是一個(gè)長(zhǎng)邏輯海外危機(jī)節(jié)奏：QE神話破滅后的股災(zāi)、反彈、衰退熊市 ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略乍暖還寒，海外危機(jī)露崢嶸復(fù)盤(pán)08年，危機(jī)中的黃金短期“倒春寒”，中期“避風(fēng)港” ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略“倒春寒”之后，仍是科技創(chuàng)新的春天 ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略西風(fēng)冷，東風(fēng)暖，順風(fēng)而行先進(jìn)制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起 ——核心資產(chǎn)深度系列全球資產(chǎn)荒與中國(guó)核心資產(chǎn)牛市新主角——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)2020年投資策略兩朵烏云和撥云見(jiàn)日——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告核心資產(chǎn)牛市的大趨勢(shì)及小波段 ——中國(guó)資本市場(chǎng)（A+H）投資策略報(bào)告（4月23日海外春季策略會(huì)PPT詳細(xì)版）
春天的聲音，春天的升因——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告
凡是過(guò)去，皆為序章 ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告華山只有一條路，走出險(xiǎn)境須激活資本市場(chǎng) ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn) ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告螺螄殼里做道場(chǎng) ——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資策略報(bào)告
一溪流水泛輕舟——中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)2019年投資策略
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投資評(píng)級(jí)說(shuō)明
報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說(shuō)明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)，美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)，A股市場(chǎng)以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。
行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。
股票評(píng)級(jí)：買(mǎi)入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無(wú)評(píng)級(jí)-由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。
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