什么情況下應(yīng)該救市
關(guān)于救市，電影《大而不倒》里面有一個(gè)經(jīng)典橋段：2008年美國次貸危機(jī)期間，時(shí)任財(cái)長亨利·保爾森制定了一個(gè)救市方案，一共三頁紙，規(guī)模為7000億美元，當(dāng)他去找參議院批準(zhǔn)時(shí)，議員懵了，其中一個(gè)問：“這些錢都是用來救助銀行的，你們連一個(gè)鋼镚都不準(zhǔn)備給那些失去房子的普通人嗎？”
可見，救市不但是一個(gè)需要決斷的經(jīng)濟(jì)決策，更是一個(gè)艱難的政治決策，救市在社會及行政體系內(nèi)部面臨的最大障礙就是政治正確，民眾普遍反對用納稅人的錢去救那些腦滿腸肥的銀行家和貪婪的投機(jī)者。那么，究竟在什么情況下政府應(yīng)該直接介入市場進(jìn)行救市呢？
考察國內(nèi)外金融市場的發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)，救市往往是不得已而為之的舉措，這種“不得不救”的政策困境主要由以下幾種金融形勢所導(dǎo)致。
第一種情況是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)債務(wù)違約，侵蝕銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，使系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)大規(guī)模倒閉，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散和蔓延。上世紀(jì)90年代初期日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、1997年亞洲金融危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)均是典型案例。面對這種情形，各國央行一般通過多種方式向市場和金融機(jī)構(gòu)注入大量流動(dòng)性，緩解金融機(jī)構(gòu)因迫于流動(dòng)性壓力而對市場構(gòu)成的拋售壓力，穩(wěn)定市場信心。在美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)中，美聯(lián)儲和歐洲央行更是突破和擴(kuò)展了傳統(tǒng)的“最后貸款人”角色，直接在債券市場和商業(yè)票據(jù)市場上買入相關(guān)品種，成為“最后的做市商”，有效防止恐慌情緒的蔓延，成為整個(gè)社會信用的最后防線。
第二種情況是經(jīng)濟(jì)及金融市場遭受外部重大事件沖擊，進(jìn)而影響到本國（地區(qū)）金融安全和整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定性。1998年6~8月，國際對沖基金在香港股市、期市和匯市發(fā)動(dòng)立體阻擊，嚴(yán)重威脅香港聯(lián)系匯率制度和經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。時(shí)任香港特首董建華對記者發(fā)表講話：“如果有人覺得我們會有所動(dòng)搖，他們是錯(cuò)的！”香港特區(qū)政府隨后動(dòng)用1000多億港元的外匯基金進(jìn)入股票與股指期貨市場，大量吸納藍(lán)籌股和股指期貨多頭，將股票指數(shù)推高了近18%，成功地阻擊了索羅斯等國際炒家的立體攻擊，在市場穩(wěn)定后通過成立盈富基金，將手中持有的官股逐漸釋放到市場中。
第三種情況是當(dāng)股價(jià)泡沫破滅時(shí)，投資者的拋售行為使股價(jià)大幅下跌，市場悲觀情緒又進(jìn)一步傳染至基金持有人，對基金等投資機(jī)構(gòu)形成巨大的贖回壓力，迫使其拋售股票。這種鏈?zhǔn)椒磻?yīng)發(fā)展至極端情況時(shí)，將出現(xiàn)市場流動(dòng)性危機(jī)和投資者流動(dòng)性危機(jī)互相放大的困境。在這種情況下，政策決策者必須通過系統(tǒng)性的危機(jī)管理來克服市場“超調(diào)”和“失敗”。2015年A股發(fā)生的異常波動(dòng)事件正是典型案例，當(dāng)時(shí)由證金公司利用券商出資、央行貸款、商業(yè)銀行拆借，以及發(fā)行短期融資券所得資金，緊急入場買入股票，穩(wěn)定市場情緒、提升市場信心，這對于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，維護(hù)金融體系穩(wěn)定具有極其重要的意義。
有效的救市應(yīng)該遵循哪些原則
一旦決定救市，政府會冒著巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)介入市場運(yùn)行，救市政策出臺的組合、方式等需要進(jìn)一步優(yōu)化，以引導(dǎo)市場預(yù)期向政策目標(biāo)靠攏，從而提高救市效果。
救市的關(guān)鍵是“打破一致預(yù)期”。為此，需要有兩個(gè)條件：一是政策制定者手中有足夠的“子彈”，正如美聯(lián)儲前主席伯南克在次貸危機(jī)期間向國會申請無上限的注資權(quán)限時(shí)所言：“如果你的口袋里裝了一把水槍，那么你可能確實(shí)需要把它拿出來；但如果你裝的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出來了?！倍窃诒^預(yù)期和金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延時(shí)，需要“集中火力”，迅速扭轉(zhuǎn)頹勢。就像2008年中國出臺的促增長十項(xiàng)措施（史稱“4萬億刺激”），以及2020年疫情時(shí)美聯(lián)儲的無限量寬松貨幣政策，盡管事后有爭議，但救市的目的立竿見影地達(dá)到了，避免了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
市場預(yù)期會自我實(shí)現(xiàn)。救市政策的真諦是“先發(fā)制人”，政策行動(dòng)應(yīng)盡可能跑在市場預(yù)期的前面，等市場已經(jīng)形成悲觀預(yù)期和金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)再做出反應(yīng)，往往會事倍功半。2012年歐債危機(jī)期間，時(shí)任歐洲中央銀行行長的德拉吉一句“歐央行將不惜一切代價(jià)保衛(wèi)歐元”燃爆市場情緒，使得市場信心重生，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。
投資者的心理預(yù)期通過對其個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的傳導(dǎo)來影響救市政策的實(shí)施效果。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主盧卡斯曾提出過這樣的觀點(diǎn)：如果老百姓都能理性預(yù)期到央行的調(diào)控政策，就會相應(yīng)采取措施來應(yīng)對政策后果，那么這個(gè)政策也就失去效果了。因此，政府如果試圖利用相關(guān)政策來救市，有時(shí)應(yīng)當(dāng)采取“突然襲擊”的方式。
以近期的A股市場為例，為活躍資本市場，提振投資者信心，監(jiān)管當(dāng)局出臺了促進(jìn)一二級市場協(xié)調(diào)平衡發(fā)展、鼓勵(lì)股份回購、約束違規(guī)減持，引入增量資金、限制新股融券賣空，乃至降低印花稅等一系列政策措施。遺憾的是，這些措施都是些“老調(diào)重彈”的舉措，市場對此早有預(yù)期，因此政策出臺后市場往往高開低走，并且持續(xù)震蕩下行，“利好”政策并未起到想象中活躍市場的效果。
當(dāng)前A股市場的主要問題是什么
去年下半年以來，A股市場震蕩向下，針對股市的討論熱度攀升。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前股市面臨的主要問題是流動(dòng)性不足，所以才導(dǎo)致了市場的跌跌不休。
和很多人的認(rèn)知相反，A股市場長期以來甚至當(dāng)前最大的問題并不是流動(dòng)性不足，而是交易過于活躍，流動(dòng)性過剩。A股市場的交易換手率在全球市場中一直排在最前列，全世界靠單一國家能每天維持1000億美元以上日成交金額的獨(dú)A股一家（美國股市是一個(gè)國際市場，不是美國一國的金融市場），目前市場也未出現(xiàn)股票較大面積跌停的流動(dòng)性枯竭現(xiàn)象。
客觀而論，與歷史上的歷次熊市相比，本輪熊市并未顯得有所特殊。從跌幅來看，近二十年五輪熊市平均跌幅為46.6%，目前滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的跌幅與之接近。從下跌時(shí)間來看，最長的熊市下跌時(shí)間為1219天，本輪熊市已下跌1108天。從市場人氣來看，相對于2008年疊加全球金融危機(jī)的熊市，以及2015年由杠桿資金平倉引發(fā)的千股跌停，本輪熊市尚未出現(xiàn)極度恐慌的市場情緒和不計(jì)成本的“甩賣”現(xiàn)象。從估值水平來看，盡管經(jīng)歷了連續(xù)的下跌過程，但A股市盈率中位數(shù)仍為28倍，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的市盈率中位數(shù)分別高達(dá)49倍和67倍，所謂A股低估值僅僅是因?yàn)殂y行和能源類股票的低市盈率導(dǎo)致，這一輪熊市的本質(zhì)是對過去賽道股畸高估值的一種“矯枉過正”式的價(jià)值回歸。
筆者認(rèn)為，此輪熊市市場怨氣洶洶，輿論眾聲喧嘩的原因是多方面的，既有宏觀層面股市下跌疊加房地產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的資產(chǎn)收縮效應(yīng)，也有中觀層面股市下跌疊加前幾年基金市場大擴(kuò)容帶來的投資虧損效應(yīng)，還有市場層面A股港股聯(lián)袂下跌疊加美日印等國市場迭創(chuàng)新高的比較效應(yīng)。從交易層面來分析，也與A股一直存在的市值結(jié)構(gòu)與交易結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性錯(cuò)配有關(guān)。
中國證券市場處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，由于社會文化、投資者結(jié)構(gòu)、心理偏差等多重因素的影響，長期以來存在著“喜小厭大”的現(xiàn)象，導(dǎo)致大盤藍(lán)籌股成交占比與全球股市相比明顯偏低，市場的優(yōu)勝劣汰和分化功能沒有得到充分發(fā)揮。以2023年為例，滬深300指數(shù)成分股市值占全市場比重達(dá)到70%，但是其交易占比僅為27%左右。更進(jìn)一步對中美股市進(jìn)行比較，美股市值前50名股票和前1000名股票在整個(gè)股市的成交占比高達(dá)41.0%和91.1%，而在A股市場，這兩個(gè)比例僅為13.4%和52.4%。因此，盡管中美股市在2023年都有接近一半的個(gè)股下跌，并且美股深度下跌的個(gè)股遠(yuǎn)多于A股，但美股投資者在下跌個(gè)股的交易占比相對較低，充分享受了由大型公司推動(dòng)的指數(shù)牛市，而A股投資者在下跌個(gè)股的交易占比相對較高，普遍遭受累累虧損。這是造成中美股市“體感差”的主要原因。
如何穩(wěn)定A股市場
A股市場就像個(gè)永遠(yuǎn)長不大的“熊孩子”，每隔幾年就會陷入周而復(fù)始的“牛短熊長”困局，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不時(shí)面臨要求穩(wěn)定股價(jià)的巨大輿論和社會壓力，股票市場陷入一種惡性循環(huán)。
當(dāng)下，面對市場的跌跌不休，呼吁政府救市的聲音日益高漲，更有人提出了暫停發(fā)行新股、設(shè)立平準(zhǔn)基金等救市建議。
所謂平準(zhǔn)基金，是由政府設(shè)立并由特定機(jī)構(gòu)運(yùn)作的基金，旨在通過入市操作提供流動(dòng)性，達(dá)到穩(wěn)定市場的目標(biāo)，多見于日本、韓國、中國臺灣等東亞地區(qū)。境外證券市場平準(zhǔn)基金的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，如果造成股票市場大幅度恐慌性下跌的原因是非經(jīng)濟(jì)因素的外部沖擊或影響時(shí)，平準(zhǔn)基金的入市才可以發(fā)揮注入流動(dòng)性、提升投資者信心和穩(wěn)定市場的積極作用；如果股市大幅下跌的原因是經(jīng)濟(jì)因素，則平準(zhǔn)基金即使入市注入流動(dòng)性，也無法從根本上起到維持市場穩(wěn)定的作用，而且平準(zhǔn)基金也面臨著資金來源、標(biāo)的選擇、退出方式等一系列運(yùn)營問題。至于暫停發(fā)行新股等建議，則是試圖用一種政策扭曲去彌補(bǔ)另一種市場扭曲，并且有違注冊制的根本理念，長期來看會給市場運(yùn)行帶來新的不確定因素。
中國股市當(dāng)下的主要問題并不是缺乏流動(dòng)性，而是流動(dòng)性錯(cuò)配，頭部股票估值過低，流動(dòng)性不足，而尾部股票估值過高，流動(dòng)性過剩。原因除了頭部股票偏重周期性行業(yè)以外，更與基金抱團(tuán)、游資炒作和散戶投資者跟風(fēng)形成對中小盤股的非理性高估有關(guān)。因此，可考慮通過如下路徑穩(wěn)定市場，進(jìn)行“救市”。
股票具有投資價(jià)值和交易價(jià)值兩重屬性，前者指基于公司業(yè)績、分紅及未來成長性的價(jià)值，后者指因套利、對沖等交易機(jī)會而帶來的價(jià)值。筆者建議可以考慮允許滬深300指數(shù)成分股進(jìn)行T+0交易，同時(shí)允許券商創(chuàng)設(shè)發(fā)行大盤股的備兌權(quán)證（以看漲權(quán)證為主）。這一舉措的好處在于：一是券商在發(fā)行備兌權(quán)證時(shí)，必須先買入標(biāo)的大盤股票，帶來此類股票的買入需求，同時(shí)券商也開辟了新的產(chǎn)品業(yè)務(wù)，形成上漲動(dòng)力，最終推動(dòng)市場上漲。二是可優(yōu)化頭部股票的流動(dòng)性和估值，壓縮尾部股票的流動(dòng)性和估值，一般公司的IPO估值泡沫也會大幅度壓縮，從而通過市場化手段讓一般企業(yè)失去IPO套利空間，自然壓降IPO數(shù)量，實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。
退一步講，如果市場下跌真的需要“國家隊(duì)”資金入市作為救急之策，我們建議將資金更多地投入港股市場，通過“圍魏救趙”的方式提振A股市場信心。如果說A股市場缺乏的是信心，那么港股市場缺乏的正是流動(dòng)性。港股本輪熊市已經(jīng)連跌4年，2023年港股日均成交金額僅為1000億港元左右，流動(dòng)性接近枯竭，進(jìn)而帶來市場估值的大幅萎縮。目前恒生指數(shù)市盈率略高于7倍，創(chuàng)下40年來最低水平，也遠(yuǎn)低于全球股市。可以說，港股某種程度上已經(jīng)陷入了市場下跌、流動(dòng)性萎縮和估值下降的惡性循環(huán)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)高達(dá)151%，創(chuàng)下十年新高，從而對A股市場估值產(chǎn)生了直接的向下帶動(dòng)?？紤]到救市所需的資金量、救市效果以及救市資金未來的退出空間，建議“國家隊(duì)”直接在港股市場買入相關(guān)H股和互聯(lián)網(wǎng)、科技、醫(yī)藥及消費(fèi)等行業(yè)的龍頭股，通過港股和A股市場的聯(lián)動(dòng)達(dá)到“四兩撥千斤”的效果。
當(dāng)然，救市僅是權(quán)宜之計(jì)，A股市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展需要進(jìn)一步轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，重塑市場生態(tài)、重建責(zé)任體系、重構(gòu)定價(jià)基礎(chǔ)，如此方能實(shí)現(xiàn)中國資本市場從新興轉(zhuǎn)軌到成熟市場的偉大轉(zhuǎn)型。
(作者施東輝，系復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授)