新春伊始，經(jīng)濟活動正在加速恢復常態(tài)，社會各方把穩(wěn)住經(jīng)濟增長當成頭等大事，爭分奪秒，自加壓力，因此是值得期待的一年。
過去的三年，不僅僅是疫情本身，創(chuàng)投行業(yè)內外所處的環(huán)境也發(fā)生了巨大的變化，無論是俄烏戰(zhàn)爭及全球通脹帶來的資本市場的重大調整、供應鏈的重組，還是大國博弈帶來的科技創(chuàng)新領域的脫鉤，都對主要國家的創(chuàng)新方向產(chǎn)生重大影響。
前所未有的挑戰(zhàn)
過去的一年，企業(yè)和投資機構遇到的嚴峻形勢和復雜局面，都是前所未有的。2022年我們所處的投資環(huán)境，是我從業(yè)20多年來最具有挑戰(zhàn)性的。
與新冠的攻防，從大部分時間的防控到年末的放開，持續(xù)引發(fā)經(jīng)濟活動在各地不同程度的受阻，對企業(yè)的影響很大。
需求下降對企業(yè)產(chǎn)生了直接影響，企業(yè)難以完成營收目標，發(fā)展不前甚至停滯。首先是消費的萎縮。消費者個人消費能力明顯下降，2022年雙十一天貓大多數(shù)品類，包括家用電器、服裝等的銷售都是同比下降30%左右。這點跟疫情早期的美國消費狀況非常不同，當時美國是企業(yè)消費受阻，但個人線上消費仍比較強盛，中國來到疫情暴發(fā)的第三年，不論是因為信心還是供應鏈的原因，線上消費在下降，線下消費更是受限，如出行、餐飲等。
科技產(chǎn)品另一個主要的需求端是企業(yè)對信息科技的投入。傳統(tǒng)上大互聯(lián)網(wǎng)平臺是新技術（比如最新的云原生技術、最新的網(wǎng)絡安全設備、最新的交換芯片）的大買家，現(xiàn)在這些平臺本身業(yè)務面臨挑戰(zhàn)，且受到反壟斷等政策的影響，基礎設施投資欲望不高，對新技術的購買大幅下降；政府已經(jīng)成為信息科技最重要的客戶，但政府出現(xiàn)財政吃緊的情況，除非是在某些特定領域的特別投資，比如信創(chuàng)；另外，外需壓力也很大，2022年全年出口減速，第四季度出口開始負增長。
企業(yè)成長必需的融資環(huán)境持續(xù)未能好轉，通過融資支撐發(fā)展的道路走不通。眾多投資機構已經(jīng)“躺平”，尤其是投資相對成熟企業(yè)的PE機構，2022年投資項目為0的不在少數(shù)；仍然活躍的投資機構，幾乎全部壓縮了投資數(shù)量及金額，平均降幅在30%左右；投資機構的從業(yè)人員普遍情緒波動，由于疫情面對的不確定性及出行限制的雙重影響，項目融資需要的時間大大延長；此外，互聯(lián)網(wǎng)平臺作為策略投資人的投資意愿大幅下降。
IPO 通道越來越窄。2022年，赴美上市通道不暢；香港科技股大幅回調，流動性枯竭；A股的等待時間，科創(chuàng)板的科技屬性認定、股東背景（如前證監(jiān)會人員持股，或互聯(lián)網(wǎng)平臺持股）等不確定因素仍是巨大的困擾。
基金融資環(huán)境處于凜冬。美元投資人對中國經(jīng)濟，政策環(huán)境的憂慮相比過往大大增加，開始發(fā)問“中國是否仍然適合投資”這樣的根本性問題，而過去20年，其投資判斷主要取決于選行業(yè)、選階段、選團隊等因素。大多數(shù)美元LP已經(jīng)3年沒有來過中國。人民幣投資人其中的一個組成部分是高凈值人士，目前投資意愿不高；另一個組成部分是政府引導基金，其策略需求、引導需求不斷增加。母基金募集普遍存在困難。保險資金是人民幣融資的唯一亮點。
美國對中國半導體產(chǎn)業(yè)鏈的限制產(chǎn)生了一連串的連鎖反應，行業(yè)對此憂心忡忡，比如，這些限制是否會演變成徹底的封堵？類似的限制是否會蔓延到其他行業(yè)？
好的跡象是，2022年底開始解封，中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)明確了2023年頭等大事就是穩(wěn)經(jīng)濟，在度過解封的陣痛后，提振消費是明顯的，市場情緒也會恢復。
值得期待的確定性
我們做科技創(chuàng)新投資的機構就是要在紛亂的信息中找到一些規(guī)律，找到一些確定性。
從最近國內外的總體反應來看，市場對中國經(jīng)濟活力的恢復有很大期待，尤其是到2023年春季，一旦生產(chǎn)、消費恢復正常且不可逆轉，市場情緒會迅速改變。在國際局勢不穩(wěn)定因素得到較好管控的前提下，2023年，國際資本對中國資產(chǎn)能帶來高于國際平均水平回報會持正面態(tài)度，這一點在開年以來短時間海外中概股量價皆升的表現(xiàn)上得到了初步的證明。
值得期待的還有民眾消費意愿的提高。2023年春節(jié)前夕，我們已經(jīng)開始注意到線下購物、餐飲等人流顯著增加；春節(jié)期間，3億人次實現(xiàn)了國內出游。當然，經(jīng)過2022年的困難，企業(yè)在2022年終獎金發(fā)放上多持謹慎態(tài)度，應屆和往屆畢業(yè)的大學生不少仍在尋覓人生的第一份工作……種種現(xiàn)狀意味著民眾消費上只能說會穩(wěn)步提升。
信創(chuàng)推動政府及大型國企升級換代到國產(chǎn)的技術、產(chǎn)品，所產(chǎn)生的自主可控和創(chuàng)新機會，帶來的市場消費和投資需求，這些都很值得期待。
癸卯之年，各地方政府開始鉚勁“拼經(jīng)濟”，追求高質量發(fā)展和建立現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，積極以創(chuàng)投促進創(chuàng)新，密鑼緊鼓地推出規(guī)模更大的引導基金。
投資邏輯
在這樣的背景下，我們的投資邏輯如何適應新的形勢？我認為最重要的是在中國經(jīng)濟全面走出疫情的大背景下，去發(fā)現(xiàn)一些新的機會、新的動力、新的趨勢。
1．民營經(jīng)濟發(fā)展進入一個新階段。過去30年沉淀的財富積累、競爭壁壘，甚至人脈圈層等，被一連串的行業(yè)洗牌（比如房地產(chǎn)）、反壟斷（互聯(lián)網(wǎng)平臺）、疫情等打破。企業(yè)家的行為需要結合相關社會政策（如共同富裕）。
有破就會有立，有淡出舞臺的企業(yè)家，也會有準備出發(fā)的創(chuàng)業(yè)者，這三、四十年培育出來的中國的企業(yè)家精神，不會一朝磨滅，政府呵護中小民營企業(yè)創(chuàng)新、創(chuàng)富、創(chuàng)就業(yè)的能量。這意味著民營企業(yè)從破土到壯大在中國的成長之路仍是寬廣的，這里有足夠我們VC/PE行業(yè)耕耘的天地。進一步地，民營企業(yè)壯大以后，繼續(xù)發(fā)展成支柱產(chǎn)業(yè)、國之重器之后，如何妥善處理超大型民企和政府之間的關系仍是一個時代性的話題。
2．人民幣基金會越來越占據(jù)主導地位，新一代的創(chuàng)投投資人會立足于中國的創(chuàng)新環(huán)境管理基金。美元LP對中國的興趣會趨于謹慎，假如美國政府出臺限制性政策，美國LP將逐步離場。美國以外的其他美元資金仍然會以尋求投資中國的經(jīng)濟收益為主，而不會太受到地緣政治影響。美元基金管理人對項目分析所熟悉的標準，應該有所調整。項目的政策性訴求等變得普遍，壓縮了基金的巨額回報空間，但是政府為主要出資人的基金，對本地創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的扶持、對產(chǎn)業(yè)的引進落地會起到更直接的作用，基金管理的范式預期會有較大的改變。
3．資本密集型項目會更難吸引創(chuàng)投資金，尤其難的是資本密集型創(chuàng)新項目。人民幣投資生態(tài)里缺乏這樣一類財務投資人，他們在企業(yè)的早中期有能力和意愿投資數(shù)億，甚至數(shù)十億元人民幣，這個階段是大型美元VC和部分PE可以參與的階段。
一個大型的美元VC基金投資3000-5000萬美元，甚至領投一輪上億美元融資的案例，過去都是司空見慣的，對于一個5億以上甚至20億美元規(guī)模的投資方來說，這個金額仍可以是一個高風險高回報的項目。但是對大多數(shù)人民幣的財務投資人，要么就是用比較小的金額（比如1000萬元人民幣左右），在企業(yè)創(chuàng)辦早期冒比較大的風險，要么就是以比較大的金額在企業(yè)成熟期追求低風險的投資，不會選擇用數(shù)億元去冒險。特殊情況只有一個，那就是產(chǎn)業(yè)基金出于策略原因進行此類投資。因此，在大型美元基金逐步減少的情況下，未來大多數(shù)的VC項目會以小而美的單點科技項目為主。
4．隨著對互聯(lián)網(wǎng)及平臺型巨頭的規(guī)范、整頓暫告一段落，國家開始鼓勵平臺經(jīng)濟的發(fā)展，參與國際競爭。2023年平臺經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有望逐步回到發(fā)展的軌道；但短期內財務投資人不會再投資新的流量平臺，而平臺的打造離不開大量的投資，因此新型的平臺還沒有出現(xiàn)在地平線之上，而現(xiàn)有的流量平臺仍會占據(jù)舞臺的中央。
5．讀懂中國的能力與洞察科技發(fā)展的趨勢同等重要。中國正在走一條跟美國不一樣的創(chuàng)新之路。相比2022年，這條投資邏輯現(xiàn)在看來更加明顯。
2022年年底，中國進一步優(yōu)化疫情防控措施，通過積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策推動經(jīng)濟，鼓勵消費；世界的另一邊，包括美國在內的西方早已全面放開，正通過加息抑制通脹；中國的新能源車以及上游的電池產(chǎn)業(yè)在2022年高歌猛進；美國2022年的加密貨幣崩盤在中國只是作為茶余飯后的故事談論；中國半導體行業(yè)成熟制程企業(yè)正如火如荼地吸引大量投資；ChatGPT為代表的美國人工智能底層技術正邁上新的臺階……未來這樣的差異會越來越多。在兩個平行世界里，要在中國做科技投資，讀懂中國的能力顯得更加重要。
6．全球供應鏈和中國供應鏈都在重組，新全球化更像是在兩個軌道上前行。所幸中國擁有非常龐大的市場，供應鏈的重構有巨量的空缺需要填補，人口里面的科技原住民比重高，疫情加快了數(shù)字技術的推廣，讓國民對數(shù)字產(chǎn)品的應用更加得心應手，因此在未來幾年可能在有些領域的供應鏈會發(fā)生重構，產(chǎn)生出一些中國獨有的技術和產(chǎn)品。
這幾年中國企業(yè)和中國產(chǎn)品在國際市場上的地位也越來越高，在新興市場已經(jīng)達到了與歐美企業(yè)平起平坐的地位，尤其是東南亞及中東，都對中國的產(chǎn)品表現(xiàn)出越來越大的興趣；美國營造的競爭對抗氣氛，客觀上把中國企業(yè)的實力展示到國際市場上，這對中國企業(yè)出海反倒是利好。而平行世界的另一側，監(jiān)管者越來越從地緣政治的角度審視中國的產(chǎn)品，本已得到西方消費者喜愛的中國品牌如TikTok、華為，家電產(chǎn)品如家用路由器，甚至新能源電池等，也會受到越來越多的質疑和打壓。
我們生活在一個多變的世界，我們期待2023年重啟經(jīng)濟的自信與活力，在多變中找回一道恒定，這個恒定就是中國的企業(yè)家和企業(yè)家精神，只要有這個恒定，中國的經(jīng)濟發(fā)展就有希望，我們創(chuàng)投的投資人就有機會。