原標(biāo)題 如何看待人民幣持續(xù)貶值及其影響？
來源 明晰筆談
文 明明債券研究團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
近期，人民幣匯率快速走弱，但對(duì)比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，人民幣的相對(duì)表現(xiàn)并不差。短期內(nèi)，美元指數(shù)將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素，人民幣或繼續(xù)承壓。中長期來看，美元指數(shù)或?qū)⒃诙径群蟪霈F(xiàn)拐點(diǎn)，伴隨著我國基本面企穩(wěn)，人民幣或重新走強(qiáng)。此外，央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具箱豐富，若美元指數(shù)持續(xù)上行，并導(dǎo)致人民幣繼續(xù)加速貶值，或引發(fā)政策層面的調(diào)控。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，股票市場(chǎng)對(duì)于人民幣走貶的反應(yīng)已經(jīng)有所鈍化，反而人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的制造業(yè)行業(yè)或迎來潛在機(jī)會(huì)，例如紡服、機(jī)電、汽車、輕工制造等；債市方面，外資減持壓力最大的階段已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣貶值對(duì)債市外資流出的影響相對(duì)有限。
人民幣的相對(duì)表現(xiàn)并不差。本輪人民幣貶值呈現(xiàn)“速度快+幅度大+離/在岸價(jià)差大幅走闊”的特點(diǎn)。從本幣兌美元的匯率來看，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣表現(xiàn)相比，人民幣本輪的貶值實(shí)際上相對(duì)溫和。年初至今，人民幣兌美元貶值約6.1%，表現(xiàn)僅弱于加元和澳元，其貶值幅度也遠(yuǎn)低于歐元、英鎊、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。放眼人民幣與其他主流貨幣之間的兌換關(guān)系，主要貨幣兌人民幣的即期匯率有漲有跌，并未出現(xiàn)人民幣較大部分貨幣均走弱的情況，這也在一定程度上表明近期人民幣的弱勢(shì)更多的是因?yàn)槊涝邚?qiáng)。
央行政策工具箱豐富，人民幣短期承壓后或重新走強(qiáng)。本輪人民幣持續(xù)貶值的主要原因有二：一是國內(nèi)局部地區(qū)疫情對(duì)于國內(nèi)供應(yīng)鏈造成短期擾動(dòng)，出口增速在多重壓力下回落，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓；二是美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，并通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)路徑會(huì)對(duì)人民幣構(gòu)成被動(dòng)貶值的壓力。后續(xù)來看，短期美元指數(shù)將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素，人民幣或繼續(xù)承壓。中長期來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮政策的落地，以及歐盟等經(jīng)濟(jì)體逐步收緊貨幣政策，美元指數(shù)或?qū)⒃诙径群蟪霈F(xiàn)拐點(diǎn)。伴隨著國內(nèi)基本面企穩(wěn)，人民幣貶值預(yù)期趨緩或使得“持幣觀望”的外貿(mào)企業(yè)轉(zhuǎn)為結(jié)匯，或?qū)⒅稳嗣駧胖匦伦邚?qiáng)。央行在引導(dǎo)外匯預(yù)期、應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)方面的政策工具箱豐富，包括但不限于啟動(dòng)逆周期因子、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率等。若美元指數(shù)持續(xù)上行，人民幣繼續(xù)加速貶值，或引發(fā)政策層面的調(diào)控。
人民幣走貶對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響幾何？（1）宏觀經(jīng)濟(jì)：需中性看待人民幣貶值影響，雖然貶值或帶來一定的資本外流壓力，但其也有利于釋放出口潛能。隨著人民幣持續(xù)貶值，一方面，出口企業(yè)有望獲得匯兌收益；另一方面，人民幣貶值導(dǎo)致出口產(chǎn)品在國際市場(chǎng)的價(jià)格有所回落，企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格方面的競(jìng)爭力有所提升，從而在一定程度上獲得更多的利潤。（2）股票：短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于人民幣走貶的反應(yīng)有所鈍化，人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的制造業(yè)行業(yè)或迎來潛在機(jī)會(huì)，例如紡服、機(jī)電、汽車、輕工制造等。（3）債券：外資減持壓力最大的階段已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣貶值對(duì)債市資金流出的壓力或也相對(duì)有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際好轉(zhuǎn)和貨幣政策更偏結(jié)構(gòu)性工具或使得10年期國債收益率短期震蕩。中長期而言，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)、供應(yīng)鏈也將逐步修復(fù)，寬信用“雖遲但到”、預(yù)計(jì)后續(xù)也將逐步開啟，疊加豬周期對(duì)于國內(nèi)CPI的拉動(dòng)，10年期國債收益率或?qū)⒅鸩缴闲小?/p>
風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)局部疫情存在不確定性；政策力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮。
正文
近期，人民幣匯率快速走弱，但對(duì)比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，人民幣的相對(duì)表現(xiàn)并不差。短期內(nèi)，美元指數(shù)將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素，人民幣或繼續(xù)承壓。中長期來看，美元指數(shù)或?qū)⒃诙径群蟪霈F(xiàn)拐點(diǎn)，伴隨著國內(nèi)基本面企穩(wěn)，人民幣或重新走強(qiáng)。此外，央行應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的政策工具箱豐富，若美元指數(shù)持續(xù)上行，并人民幣繼續(xù)加速貶值，或引發(fā)政策層面的調(diào)控。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，股票市場(chǎng)對(duì)于人民幣走貶的反應(yīng)已經(jīng)有所鈍化，反而人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的制造業(yè)行業(yè)或迎來潛在機(jī)會(huì)，例如紡服、機(jī)電、汽車、輕工制造等；債市方面，外資減持壓力最大的階段已經(jīng)過去，預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣貶值對(duì)債市外資流出的影響相對(duì)有限。
人民幣的相對(duì)表現(xiàn)并不差
本輪人民幣貶值呈現(xiàn)“速度快+幅度大+離/在岸價(jià)差大幅走闊”的特點(diǎn)。3月31日-5月12日期間，在岸的美元對(duì)人民幣即期匯率快速走高，從6.3433的低位升至6.7900的高點(diǎn)，盤中甚至一度突破6.8關(guān)口。觀察此輪人民幣貶值：一方面，其在26個(gè)交易日（3月31日-5月12日）中便大幅貶值4467個(gè)基點(diǎn)，類似情況在2015年“8·11”匯改后僅發(fā)生于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間；另一方面，離/在岸美元對(duì)人民幣即期匯率的價(jià)差大幅走闊，尤其是4月19日-5月12日持續(xù)高于近300個(gè)基點(diǎn)，顯示出離岸市場(chǎng)情緒低迷，對(duì)人民幣存在一定的貶值預(yù)期。
從本幣兌美元的匯率來看，與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣表現(xiàn)相比，人民幣本輪的貶值實(shí)際上相對(duì)溫和。分別對(duì)比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和新興市場(chǎng)貨幣兌美元的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：（1）年初至今，加拿大和澳大利亞作為主要的大宗商品出口國，其本幣加元和澳元在大宗商品價(jià)格支撐下貶值幅度相對(duì)有限；（2）年初至今，人民幣兌美元貶值約6.1%，表現(xiàn)僅弱于加元和澳元，其貶值幅度也遠(yuǎn)低于歐元、英鎊、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣；（3）短期來看，4月以來人民幣兌美元貶值約6.6%，與年初至今貶值幅度相當(dāng)，整體表現(xiàn)仍好于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。
放眼人民幣與其他主流貨幣之間的兌換關(guān)系，主要貨幣兌人民幣的即期匯率有漲有跌，并未出現(xiàn)人民幣較大部分貨幣均走弱的情況，這也在一定程度上表明近期人民幣的弱勢(shì)更多的是因?yàn)槊涝邚?qiáng)。觀察CFETS人民幣匯率指數(shù)，實(shí)際上今年3月中旬以來，該指數(shù)雖從106.8點(diǎn)的高位回調(diào)至102.4點(diǎn)，但降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于美元兌人民幣的即期匯率。進(jìn)一步來看CFETS人民幣匯率指數(shù)中主要權(quán)重貨幣兌人民幣的即期利率，將各貨幣兌人民幣的即期匯率數(shù)據(jù)以2022年1月首個(gè)交易日為100進(jìn)行折算，高于100表明本幣對(duì)人民幣升值，低于100表明本幣對(duì)人民幣貶值。通過對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)人民幣與一籃子貨幣之間的匯兌關(guān)系是有漲有跌，其中歐元、日元、英鎊兌人民幣即期匯率均有所貶值，而美元、港元、澳元等貨幣兌人民幣即期匯率則呈現(xiàn)升值，并未出現(xiàn)人民幣對(duì)于大部分貨幣都走弱的情況，這也從側(cè)面印證近期人民幣的弱勢(shì)更多的是因?yàn)槊涝邚?qiáng)。
央行政策工具箱豐富，人民幣短期承壓后或重新走強(qiáng)
人民幣近期緣何走軟？
國內(nèi)局部地區(qū)疫情對(duì)于國內(nèi)供應(yīng)鏈的造成短期擾動(dòng)，出口增速在多重壓力下回落，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓是本輪人民幣貶值的主要原因之一。此輪奧密克戎主導(dǎo)的疫情在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)城市發(fā)生并較快擴(kuò)散，引發(fā)了全球?qū)χ袊?yīng)鏈的擔(dān)憂。3月和4月我國制造業(yè)PMI連續(xù)下行，制造業(yè)產(chǎn)需雙雙走弱。在國內(nèi)供應(yīng)鏈擾動(dòng)、東南亞替代效應(yīng)以及高基數(shù)等多重壓力下，4月我國出口同比增速僅錄得3.9%，較3月同比增速回落明顯。由于出口放緩以及經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于人民幣幣值的支撐減弱，人民幣匯率轉(zhuǎn)為弱勢(shì)。
美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，并通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)路徑會(huì)對(duì)人民幣構(gòu)成被動(dòng)貶值的壓力。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0220421-美元美債走強(qiáng)，人民幣匯率走向何方？》中詳細(xì)探討了美、歐、英、日四個(gè)經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的分化如何支撐美元指數(shù)走強(qiáng)?，F(xiàn)階段，美元指數(shù)仍在100以上運(yùn)行，而美國與歐盟、英國、日本在貨幣政策未來緊縮路徑以及經(jīng)濟(jì)基本面的差異或能繼續(xù)支撐美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)。2021年下半年出現(xiàn)的美元兌人民幣即期匯率和美元指數(shù)“脫鉤”現(xiàn)象被打破，美元指數(shù)通過“美元指數(shù)-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價(jià)-人民幣即期匯率”的傳導(dǎo)路徑對(duì)人民幣構(gòu)成被動(dòng)貶值的壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮下美元指數(shù)的上行帶動(dòng)人民幣快速走軟。
人民幣后續(xù)將如何演繹？
短期美元指數(shù)將是影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素，人民幣或繼續(xù)承壓。中長期來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮政策的落地，以及歐盟等經(jīng)濟(jì)體逐步收緊貨幣政策，美元指數(shù)或?qū)⒃诙径群蟪霈F(xiàn)拐點(diǎn)，伴隨著國內(nèi)基本面企穩(wěn)，人民幣或重新走強(qiáng)。具體來看，4月美國的通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)見頂現(xiàn)象，但通脹回落速度不及預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮將保持較為激進(jìn)的節(jié)奏，美國與其他主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)分化或?qū)⒅С置涝M(jìn)一步上漲。國內(nèi)雖然局部地區(qū)疫情處于持續(xù)緩和態(tài)勢(shì)，但供應(yīng)鏈修復(fù)尚待時(shí)日，經(jīng)濟(jì)基本面的改善也難以一蹴而就，因此短期內(nèi)人民幣或仍面臨一定壓力。長期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表操作將逐步落地，疊加較大的通脹壓力將促使歐洲地區(qū)的貨幣政策進(jìn)入緊縮狀態(tài)，美元指數(shù)或在二季度后逐步回落。而伴隨著國內(nèi)供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，出口雖然仍面臨增速回落的風(fēng)險(xiǎn)，但貿(mào)易順差或仍能維持在一定規(guī)模水平，并為人民幣形成支撐。同時(shí)人民幣貶值預(yù)期的緩解也將推動(dòng)外貿(mào)企業(yè)從“持幣觀望”轉(zhuǎn)為實(shí)際結(jié)匯需求，推動(dòng)人民幣重新走強(qiáng)。
央行在引導(dǎo)外匯預(yù)期、應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)方面的政策工具箱豐富，若美元指數(shù)持續(xù)上行，人民幣繼續(xù)加速貶值，或引發(fā)政策層面的調(diào)控。央行在外匯方面的工具箱包括但不限于啟動(dòng)逆周期因子、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)節(jié)企業(yè)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等，其中在2022年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行于“專欄1-健全現(xiàn)代貨幣政策框架取得明顯成效”中強(qiáng)調(diào)了“外匯存款準(zhǔn)備金率”這一工具：
?。?）外匯存款準(zhǔn)備金率——回顧2021年，在面對(duì)人民幣快速升值的壓力下，央行于去年5月及12月分別上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由5%提高到9%。而今年4月25日，央行決定自2022年5月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至8%。由此來看，面對(duì)人民幣的超調(diào)升值或貶值，央行或更多地選擇運(yùn)用調(diào)節(jié)外匯存款準(zhǔn)備金率來釋放穩(wěn)定匯率預(yù)期的信號(hào)，而當(dāng)前該指標(biāo)較2021年5%的水平仍有較大調(diào)控空間。
?。?）逆周期因子——因?yàn)閷⒅苯幼饔糜谌嗣駧艑?duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型，其隱含的政策層對(duì)于外匯的預(yù)期管理信號(hào)更強(qiáng)。2015年“8·11”匯改后，中國外匯交易中心曾兩次提及該工具：一是2017年5月啟用“逆周期因子”，并于2018年1月將“逆周期因子”調(diào)整至中性；二是2020年10月“逆周期因子”將淡出使用。當(dāng)前，央行并沒有通過美元兌人民幣的中間價(jià)來對(duì)外匯市場(chǎng)做出過多干預(yù)，而是進(jìn)一步深化匯率市場(chǎng)改革，以增強(qiáng)人民幣彈性，打破此前匯率僵化的局面，以發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。后續(xù)來看，如果美元指數(shù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，并進(jìn)一步帶動(dòng)人民幣加速走軟，那么“逆周期因子”或成為央行在必要時(shí)候的一項(xiàng)選擇。
（3）其他工具——由于當(dāng)前人民幣持續(xù)走弱的一大原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓，因此我們認(rèn)為涉及消費(fèi)、就業(yè)、地產(chǎn)、出口等一系列“穩(wěn)增長”政策的逐步落地也將通過改善經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率形成支撐。此外，近年來，隨著國內(nèi)外匯市場(chǎng)的開放程度進(jìn)一步加深，其對(duì)于市場(chǎng)消息的反應(yīng)也愈發(fā)明顯，因此政策層的相關(guān)表態(tài)也在人民幣匯率預(yù)期管理方面起到重要作用。
人民幣走貶對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響幾何？
宏觀經(jīng)濟(jì)：需中性看待人民幣貶值影響，雖然貶值或帶來一定的資本外流壓力，但其也有利于釋放出口潛能。具體來看，人民幣快速走貶確實(shí)從情緒層面帶來了外資流出的階段性壓力，但當(dāng)前流出規(guī)模整體可控。從好的方面來看，人民幣貶值也有利于釋放出口潛能。目前國內(nèi)出口企業(yè)面臨訂單外流、議價(jià)能力偏弱、利潤空間被壓縮等問題。對(duì)于中小外貿(mào)企業(yè)而言，其匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力相對(duì)較差，出于成本等各方面考量其并不會(huì)完全通過衍生品等工具對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。在過去一段時(shí)間，人民幣持續(xù)升值下，盡管出口整體金額高增，但是外貿(mào)企業(yè)承受了一定的匯兌損失，進(jìn)一步導(dǎo)致了利潤空間的壓縮。隨著人民幣持續(xù)貶值，一方面，出口企業(yè)有望獲得匯兌收益；另一方面，人民幣貶值導(dǎo)致出口產(chǎn)品價(jià)格有所回落，企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格方面的競(jìng)爭力有所提升，從而釋放出口企業(yè)的利潤空間。
股票：短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于人民幣走貶的反應(yīng)有所鈍化，人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的制造業(yè)行業(yè)或迎來潛在機(jī)會(huì)，例如紡服、機(jī)電、汽車、輕工制造等。5月以來，A股市場(chǎng)對(duì)于人民幣持續(xù)走弱的反應(yīng)有所鈍化，在美元兌人民幣即期匯率快速逼近6.8的情況下，萬得全A指數(shù)小幅走高。從資金流動(dòng)情況來看，3月下旬以來，配置型外資保持穩(wěn)定凈流入狀態(tài)，并未因人民幣繼續(xù)走弱而出現(xiàn)流出現(xiàn)象。短期來看，人民幣貶值邏輯或通過匯兌收益和提升出口產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭力兩方面對(duì)部分制造業(yè)業(yè)績形成支撐，包括紡服、機(jī)電、汽車、輕工制造等。
債券：外資減持壓力最大的階段已經(jīng)過去，后續(xù)人民幣貶值對(duì)債市外資流出的影響預(yù)計(jì)相對(duì)有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邊際好轉(zhuǎn)和貨幣政策更偏結(jié)構(gòu)性工具或?qū)⑹沟?0年期國債收益率短期震蕩。今年2月和3月，中美利差收窄和人民幣貶值背景下，境外機(jī)構(gòu)分別減持我國債券資產(chǎn)803億元和1125億元（上清所與中債登口徑）。當(dāng)前，外資減持壓力最大的階段已經(jīng)過去，后續(xù)人民幣貶值對(duì)債市外資流出的影響預(yù)計(jì)相對(duì)有限。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨全球貨幣政策收緊、地緣政治沖突、局部地區(qū)疫情反復(fù)等多方面不確定性，經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)將是一個(gè)漸進(jìn)的過程。貨幣政策既要加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，又面臨內(nèi)外均衡難題以及物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，因此其更加傾向于結(jié)構(gòu)性工具。綜合來看，10年期國債收益率在短期內(nèi)或?qū)⒕S持震蕩。中長期而言，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)、供應(yīng)鏈也將逐步修復(fù)，寬信用“雖遲但到”但預(yù)計(jì)也將逐步開啟，疊加豬周期對(duì)于國內(nèi)CPI的拉動(dòng)，10年期國債收益率或?qū)⒅鸩缴闲小?/p>
風(fēng)險(xiǎn)因素
局部疫情存在不確定性；政策力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮。
資金面市場(chǎng)回顧
2022年5月13日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了0.14bps、-1.51bps、-1.32bps、-6.06bps和-5.86bps至1.37%、1.63%、1.74%、1.90%和2.09%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-1.36bp、-0.14bps、1.29bps、0.85bps至2.01%、2.39%、2.59%、2.81%。5月13日上證綜指上漲0.96%至3，084.28，深證成指上漲0.59%至11，094.87，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.29%至2，351.27。
央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，5月13日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作，同日100億元逆回購到期，當(dāng)日完全對(duì)沖到期量。
【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。
市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧
5月13日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于399.37點(diǎn)，日上漲0.47%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1541.29點(diǎn)，日上漲0.48%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1238.15點(diǎn)，日上漲0.33%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格136.93元，平均平價(jià)為90.83元。404支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和英特轉(zhuǎn)債停牌，289支上漲，2支橫盤，111支下跌。其中卡倍轉(zhuǎn)債（37.35%）、小康轉(zhuǎn)債（19.99%）和汽模轉(zhuǎn)2（11.86%）領(lǐng)漲，精裝轉(zhuǎn)債（-9.69%）、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（-5.83%）和天鐵轉(zhuǎn)債（-4.07%）領(lǐng)跌。399支可轉(zhuǎn)債正股，228支上漲，15支橫盤，156支下跌。其中長城汽車（10.01%）、天汽模/江山歐派/小康股份10.00%）和明新旭騰/塞力醫(yī)療（9.99%）領(lǐng)漲，潤達(dá)醫(yī)療（-6.08%）、中天精裝（-4.97%）和長久物流（-4.41%）領(lǐng)跌。
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周表現(xiàn)不俗，延續(xù)了前一周的上漲趨勢(shì)，指數(shù)已經(jīng)回到上月底水平。同時(shí)市場(chǎng)交投活躍度也再次抬升，投資者參與熱情明顯回暖。
轉(zhuǎn)債股性估值水平繼續(xù)走闊，市場(chǎng)估值新常態(tài)得到反復(fù)驗(yàn)證，但需要強(qiáng)調(diào)的是當(dāng)前階段轉(zhuǎn)債估值水平走高并不會(huì)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)形成桎梏，只是進(jìn)一步提示了市場(chǎng)以交易為主的特征。考慮到權(quán)益市場(chǎng)情緒回暖，短期處于超跌修復(fù)的通道中，但市場(chǎng)上方還面臨潛在拋壓的壓制，因此轉(zhuǎn)債市場(chǎng)可以看短做短，抓住市場(chǎng)beta收益為核心，從波動(dòng)率著手提高持倉效率。以逆周期和波動(dòng)率策略為當(dāng)前重點(diǎn)關(guān)注方向，關(guān)注波動(dòng)下帶來的期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)機(jī)會(huì)。
周期品價(jià)格在穩(wěn)增長主線下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條件改善見效之時(shí)。建議對(duì)傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，重點(diǎn)關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會(huì)。從周期的角度看，可以提升對(duì)地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類的倉位。
泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期再次遭遇局部疫情反復(fù)的擾動(dòng)，但托底政策頻出，市場(chǎng)預(yù)期逐步回穩(wěn)。把握底部布局的窗口期。
制造業(yè)方向近期走勢(shì)仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)較大程度反映了局部疫情擾動(dòng)的影響，高彈性的成長標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場(chǎng)阻力較小的方向。優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。
高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注新春轉(zhuǎn)債、斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾（川恒）轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)（溫氏）轉(zhuǎn)債、三角（蘇試）轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾轉(zhuǎn)債。
穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、裕興轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、帝歐轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。
股票市場(chǎng)
可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)
