當前市場波動較大，建議投資者更多考慮長期的風險收益特性，不要去做短期“抄底”。而基于長期表現(xiàn)，現(xiàn)在股票是有很好的配置價值的。
對經濟的悲觀預期，也傳到到資本市場，近期A股再次失守3000的重要點位。本周，接受《紅周刊》專訪的中銀國際證券首席經濟學家徐高表示，悲觀預期主要是疫情超預期蔓延導致。隨著疫情影響消退以及穩(wěn)增長政策發(fā)力，經濟有望于三季度實現(xiàn)V型復蘇，進而扭轉股市預期。至于美聯(lián)儲收緊政策引發(fā)的全球性市場波動，徐高認為對A股估值的負面影響要小于美股，但可能至少持續(xù)到年底。
經濟增長全年“前低后高”
市場悲觀預期或在下半年修復
《紅周刊》：近期中美利差收窄甚至出現(xiàn)利率“倒掛”，同時人民幣兌美元匯率短期較快貶值，顯現(xiàn)出一定的資本外流壓力。上述短期現(xiàn)象是否在您的預期之中？
徐高：美國退出寬松政策的預期去年四季度就已經非常明確。如果站在去年年底來看，國內外利差收窄趨勢應該是在預期之內的。在海外利率上升、中美利差收窄這個過程中，人民幣面臨貶值壓力也是預期之內的。對此市場無需過度擔憂。
《紅周刊》：A股近期出現(xiàn)較大波動，滬指跌破3000點這一重要點位。這是否反映了疫情對經濟造成的沖擊？下半年經濟增速能否實現(xiàn)更樂觀的回升？
徐高：眼下市場對經濟的預期的確比此前要悲觀，主要是因為疫情超預期蔓延。疫情沖擊的擴大也超出了我在年初時的預測。尤其是一些大城市疫情蔓延，還未看到拐點。發(fā)生這種大型超預期事件的情況下，股市肯定會有所反應。同時，目前房地產市場的運行狀態(tài)仍然很不正常，市場會擔心下半年政策的實際效果。對于全年5.5%增長目標能否實現(xiàn)，也會有一定程度的疑慮。這幾方面的因素加起來，使得市場短期大幅走低。
不過，疫情終歸還是短期沖擊，我們過去兩年實際上證明了防控疫情的能力。再加上夏季到來氣溫升高，對呼吸道疾病的傳播會起到一定抑制作用。這種情況下，隨著穩(wěn)增長政策又在不斷地發(fā)力，我相信今年下半年增速會高于上半年，全年“前低后高”。三季度增速應該會比二季度有比較明顯的回升。
這就類似于2020年，當年一季度經濟急轉直下，之后就開始V字型復蘇。今年三季度經濟也能夠實現(xiàn)V字型的復蘇。我相信今年政策是要守住底線的。相應地，目前比較悲觀的預期下半年也很有可能修復。
《紅周刊》：除了國內因素，近日A股波動幾乎與美股等海外市場同步。而海外市場的波動很大程度上來自美聯(lián)儲關于加息行動的表態(tài)。美聯(lián)儲加息引起的波動性如何影響A股？
徐高：美聯(lián)儲加息對A股會有影響，但不及國內因素那么重要。今年美聯(lián)儲會是一種大幅加息的姿態(tài)，考慮到美股前期存在泡沫化傾向，加息會導致美股出現(xiàn)比較大的調整。
從估值來看，美股高企，而A股低于長期均值。美國加息將會抑制美股估值，但對A股估值的負面影響要小于美股，更多是預期情緒的影響。A股市場的長期走向主要取決于國內經濟以及疫情防控的狀態(tài)。
《紅周刊》：美聯(lián)儲主席鮑威爾在4月21日暗示5月可能加息50個基點，看起來市場對這一消息很是敏感，A股也是在這之后出現(xiàn)較大幅度下跌?？紤]到美聯(lián)儲轉向鷹派立場已有將近六個月，市場反應為何仍然如此之大？
徐高：美聯(lián)儲確實在與市場溝通，但其貨幣政策收緊的力度仍在不斷加強，超出了之前預期。去年四季度時預期今年加三次、加息75個基點，現(xiàn)在已經遠不止如此。同時，俄烏沖突這類超預期事件的出現(xiàn)，通過影響能源供應等進一步推高了美國通脹水平，強化了加息預期。
另一方面，即使市場對加息有預期，當加息行動真正進行時，回籠貨幣的真實沖擊仍然會存在。從這個意義上來講，美聯(lián)儲加息縮表的沖擊還沒有完全體現(xiàn)出來，其引發(fā)的波動至少會持續(xù)到年底。
房地產是政策發(fā)力關鍵環(huán)節(jié)
流動性淤積在銀行間市場，與股市分割
《紅周刊》：與美國收緊政策以抗擊通脹不同，中國仍然在積極采取寬松政策穩(wěn)定經濟增長。站在國內資本市場投資者的角度，現(xiàn)階段扭轉增長預期的關鍵因素是什么？是疫情拐點的出現(xiàn)，還是更大力度的穩(wěn)增長政策？
徐高：我們國內政策從去年四季度就開始放松，并且今年1、2月份體現(xiàn)出效果。一方面是限產政策放松，另一方面是基建在發(fā)力。但問題是，即使沒有疫情的沖擊，政策力度看起來也不太夠。
個人認為主要原因還是房地產下行壓力太大。盡管房地產政策有所放松，但目前為止房地產行業(yè)仍然可以說是危險的。如果房地產不能夠很好地復蘇，恐怕下半年經濟下行壓力還是不小。
《紅周刊》：您在最新報告中提到“還需要強力政策”來刺激地產行業(yè)。此前我們看到許多城市已經放松房貸或限購政策。您所說的“強力政策”是指什么？
徐高：我覺得現(xiàn)在反而不應該放松限購。從去年上半年到現(xiàn)在，房地產行業(yè)新開工面積和在建面積增速都下滑得非常明顯。這實際上導致地產供給收緊。這個時候如果還放松限購，很有可能形成房價大幅上漲的態(tài)勢，從而導致地產調控的政策空間更小。
現(xiàn)在最重要的應該是增加土地和房產的供給，核心就是要給地產開發(fā)商提供足夠多的融資。這是我們現(xiàn)在政策需要做的。
《紅周刊》：提到基建發(fā)力，一季度基礎設施投資（全口徑）同比增長10.5%，3 月單月同比增長11.8%。這是相當高的增速水平。4月26日召開的中央財經委員會第十一次會議強調，全面加強基礎設施建設，構建現(xiàn)代化基礎設施體系。綜合財政空間來考慮，后續(xù)基建發(fā)力的持續(xù)性如何？
徐高：基建面臨的主要問題是融資。今年一季度這種基建的增速的上升，主要是地方債帶動的。但地方債的額度其實沒怎么變化，只是發(fā)行前置。如果額度未來不擴大的話，地方債對基建的帶動方面就沒有太大空間。同時，地方政府融資平臺是基建投資的主要投融資主體，如果地方政府融資平臺的融資不能夠放松，基建就沒有太多的融資空間，
基建不缺項目，缺的是融資。無論是地方債還是地方政府融資平臺，目前都需要有更大力度的放松，才能更有利于基建的投資。
《紅周刊》：考慮到地方政府財力與土地的關系，房地產市場的回升對基建投資也很重要？
徐高：沒錯。地方政府很大一塊收入來自于土地。如果房地產市場不能夠健康發(fā)展，確實會對基建投資形成比較強的融資約束。
《紅周刊》：在地產和基建之外，促進消費也是穩(wěn)增長的重要途徑。近一段時期來，股市相關板塊也在反映著消費相對低迷的態(tài)勢。下半年居民消費能否同樣實現(xiàn)有力的復蘇？
徐高：現(xiàn)在消費面臨的主要約束在于疫情。其實在疫情暴發(fā)前、也就是今年3月之前，1、2月整個社會零售總額增長向好的趨勢還是比較明顯的。3月份疫情以來，消費、尤其是餐飲的零售額下滑得非常厲害。
一方面，疫情蔓延客觀上導致線下消費受阻。這需要更好地防控疫情。另一方面，疫情帶來的不確定性導致大家不敢消費。消費是未來收入預期的函數，如果消費者對未來的收入沒有穩(wěn)定預期，那現(xiàn)在也不敢消費。所以需要更有力的穩(wěn)增長。
《紅周刊》：從流動性角度來看，穩(wěn)增長政策、尤其是貨幣寬松政策能夠利好股市。但短期A股市場似乎沒有體現(xiàn)出流動性方面的利好因素。您在報告中還提到，目前流動性淤積在銀行間市場，為什么會這樣？寬松政策對A股的積極影響要如何才能傳導？
徐高：現(xiàn)在銀行間市場流動性很充裕，但社會融資規(guī)模增量沒起來，社融沒起來的核心原因就是房地產和地方政府融資平臺是社融需求的大戶，也是實體經濟融資需求的大戶。由于各種原因，社融不能充分地向它們流動，所以現(xiàn)在貨幣政策傳導路徑中存在阻塞現(xiàn)象。
回到金融市場，銀行間市場流動性充裕不代表股票市場流動性就會充裕。因為銀行資金不能直接進入股市，尤其是在2015年之后，這方面的壁壘更加強化了。這兩個市場還是分割的。
這當中的傳導更多是通過老百姓買入股票（或基金）來實現(xiàn)。我們說股市是經濟的晴雨表，股市的預期也來自于大家對經濟的預期。如果預期不好，老百姓手里再多錢也不愿意放進去了。股市也要看賺錢效應，如果股民掙不到錢、甚至虧錢，他們把錢投入股市的意愿也會很低。
當前股市有很好配置價值
對黃金不宜太樂觀
《紅周刊》：綜合起來看，當前資本市場面臨著國內外多種復雜因素的影響，同時也有您提到的超預期事件。這種情況下，您如何看待國內股票和債券資產的相對配置機會？
徐高：從長期配置的角度來說，現(xiàn)在A股市場的估值低于歷史平均水平，性價比優(yōu)于美股。從過去經驗來看，在低估值的水平還是應該配置股票，對權益市場保持一定的配置比例。當前市場波動較大，建議投資者更多考慮長期的風險收益特性，不要去做短期“抄底”。而基于長期表現(xiàn)，現(xiàn)在股票是有很好的配置價值的。
國內債券市場目前處在歷史高位。預期下半年經濟增速比上半年高，通脹可能也不低。債券收益率目前應該處在底部位置，下半年很可能是向上的，這意味著債券價格可能下跌。
在美國貨幣政策收緊的情況下，黃金缺乏支撐。短期因為俄烏沖突相關的避險情緒可能會有些表現(xiàn)，但在全球貨幣政策收緊的大趨勢下面，我覺得黃金沒有太好的機會。