內(nèi)容提要
本文以美國與中國數(shù)據(jù)為主，分析新冠疫情疊加供給沖擊背景之下全球大宗商品價(jià)格上漲和通脹率上行的成因與趨勢(shì)。主要包括三個(gè)方面，一是大宗商品價(jià)格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實(shí)映射；二是總需求的全方位擴(kuò)張，包括超常規(guī)的貨幣政策、擴(kuò)張性的財(cái)政政策，以及居民與企業(yè)的加杠桿空間；三是供給沖擊與產(chǎn)出缺口，尤其是新冠疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的直接和間接影響，以及長(zhǎng)期低碳行動(dòng)的影響。
2021年4月，美國CPI同比增速達(dá)到4.2%，且仍有上行的動(dòng)力?；仡欉^去100多年的數(shù)據(jù)，美國CPI超過5%的情況基本都是戰(zhàn)爭(zhēng)和能源沖擊導(dǎo)致的。新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響確實(shí)類似一次戰(zhàn)爭(zhēng)，會(huì)同時(shí)引發(fā)貨幣超發(fā)、財(cái)政支出劇增，以及供給收縮——包括勞動(dòng)力短缺、生產(chǎn)秩序紊亂、生產(chǎn)設(shè)施破壞等，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的供不應(yīng)求與價(jià)格飛漲。同時(shí)，2020年之后全球已進(jìn)入低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代，美國也已重返《巴黎協(xié)定》，其短期影響又類似于一次能源沖擊。
一、大宗商品價(jià)格的歷史規(guī)律與現(xiàn)實(shí)映射
大宗商品價(jià)格的主要影響因素包括供給、需求、美元指數(shù)(90.4974, -0.0085, -0.01%)。其中美元指數(shù)既是國際商品的價(jià)值尺度，又是能夠影響全球信用擴(kuò)張進(jìn)而全球總需求的一個(gè)關(guān)鍵變量，一般與商品價(jià)格負(fù)向相關(guān)?？傮w而言，自1971年布雷頓森林體系結(jié)束以來，商品價(jià)格的表現(xiàn)分為三個(gè)較長(zhǎng)階段。
第一階段是1971年至2001年：盡管美元指數(shù)經(jīng)歷了兩輪長(zhǎng)周期，但CRB指數(shù)卻呈現(xiàn)出3至5年的短周期，總體水平在90至110之間窄幅波動(dòng)，中樞在100左右。
第二階段是2001年至2011年：隨著中國加入WTO并開啟全面的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程，CRB指數(shù)也開啟長(zhǎng)期上行趨勢(shì)，同時(shí)水平出現(xiàn)躍升，進(jìn)入350至550的波動(dòng)區(qū)間。期間2008年金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品價(jià)格劇烈回調(diào)，但隨后中國等經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)大規(guī)模刺激政策，大宗商品價(jià)格劇烈反彈至550以上的歷史高點(diǎn)。
第三階段是2012年以來：中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，不再過度追求經(jīng)濟(jì)增速。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)于2013年年中啟動(dòng)了貨幣政策正?；涝笖?shù)開啟上行，全球大宗商品價(jià)格開啟長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。而在長(zhǎng)期下行趨勢(shì)之中，也包含著2次加速下行和2次反彈上行，這也反映了全球外生沖擊與各國政策變化的短期影響，美元指數(shù)的變化同樣反映這些影響。
從歷史對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)，未來通脹率的中長(zhǎng)期走勢(shì)其實(shí)存在兩種可能。一是類似2001至2011年，在一個(gè)或多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)與房地產(chǎn)帶動(dòng)之下持續(xù)上行；二是類似2012至2020年，受到債務(wù)存量高企的壓制，全球陷入“債務(wù)—通縮”循環(huán)。這兩種情景都有可能，最終結(jié)果要取決于一系列的選擇——首先是發(fā)展模式選擇內(nèi)生式還是債務(wù)驅(qū)動(dòng)式，其次是支出重點(diǎn)選擇社會(huì)福利、基建投資，還是研發(fā)投入，最后還要考慮到科技發(fā)展趨勢(shì)、能源結(jié)構(gòu)演變、人口結(jié)構(gòu)、貧富差距、地緣政治等問題的有效應(yīng)對(duì)。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體、每一個(gè)時(shí)刻都有改變未來的權(quán)利和可能，但最終結(jié)果要取決于能否下定決心，能否持續(xù)努力。每一個(gè)當(dāng)下的選擇，其實(shí)都具有中長(zhǎng)期的影響。
二、總需求的全方位擴(kuò)張
（一）超常規(guī)的貨幣政策
超常規(guī)貨幣政策的原理是，由于短期利率已經(jīng)降至極低水平，下行空間受限，通過降低短期利率刺激經(jīng)濟(jì)的常規(guī)貨幣政策失效，各國央行不得不將調(diào)控對(duì)象轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期利率，通過資產(chǎn)購買計(jì)劃等超常規(guī)的操作來壓低中長(zhǎng)期利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。
新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)所持有的美國國債出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。2020年3月至2021年5月，美國所有聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行持有證券規(guī)模從3.85萬億上升至7.35萬億美元，增幅達(dá)90%。對(duì)應(yīng)到貨幣供應(yīng)量上，美國M2增速在2021年一季度出現(xiàn)了25%以上的超高增速，同期歐、日M2增速分別為12.5%、9.5%。
超常規(guī)貨幣政策出臺(tái)之后，首先會(huì)推升金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)、數(shù)字貨幣等虛擬資產(chǎn)的價(jià)格，之后會(huì)通過融資成本等渠道傳導(dǎo)至工業(yè)品價(jià)格，最后才會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至消費(fèi)品價(jià)格。
超常規(guī)的貨幣政策還造成了更大的潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)。量化寬松已經(jīng)向銀行體系注入了巨額基礎(chǔ)貨幣，其中大部分又以銀行超額準(zhǔn)備金的形式沉淀了下來，并沒有成為新增貸款并進(jìn)入信用派生過程。為應(yīng)對(duì)可能的信用擴(kuò)張形成的新增通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)計(jì)劃在6月會(huì)議期間對(duì)超額存款準(zhǔn)備金加息，從而降低存款機(jī)構(gòu)的貸款意愿。
（二）擴(kuò)張性的財(cái)政政策#p#分頁標(biāo)題#e#
2020年，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)等方面的沖擊，美國財(cái)政政策劇烈擴(kuò)張。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的測(cè)算，2020財(cái)年美國聯(lián)邦預(yù)算赤字激增至3.1萬億美元，約為名義GDP的14.9%；財(cái)年末債務(wù)存量規(guī)模已達(dá)到名義GDP的100%左右。2021年1月拜登就任美國總統(tǒng)之后，推出1.9萬億美元的《美國拯救計(jì)劃》，以支持防疫、推進(jìn)全民疫苗接種、救濟(jì)工薪家庭、支持中小企業(yè)等。美國聯(lián)邦政府赤字率在2021年一季度進(jìn)一步上升至37%的高位。
之后又提出總規(guī)模2萬億美元的新基建法案《美國就業(yè)計(jì)劃》，這是對(duì)美國生產(chǎn)力和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的一次性資本投資。中長(zhǎng)期而言，《美國就業(yè)計(jì)劃》計(jì)劃在8年內(nèi)每年支出GDP的1%左右，規(guī)模合計(jì)約2萬億美元。而拜登加稅計(jì)劃將在未來15年內(nèi)多收取約2萬億美元。綜合之下，美國財(cái)政赤字與政府債務(wù)仍將趨于擴(kuò)大。
對(duì)于財(cái)政赤字和債務(wù)的可持續(xù)性，美國國會(huì)研究處認(rèn)為主要依賴?yán)?、通脹和?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平衡。首先美聯(lián)儲(chǔ)承諾目前會(huì)維持較低利率水平，這有助于降低政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)。其次較高的通脹會(huì)降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的實(shí)際規(guī)模，但也可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提升利率。最后，美元的中心貨幣地位，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，則是更為基礎(chǔ)性、更具決定性的因素。
（三）私人部門的加杠桿空間
當(dāng)私人部門債務(wù)存量加速上升或債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升時(shí)，就會(huì)形成“債務(wù)—通縮”循環(huán)。當(dāng)然，政府會(huì)出臺(tái)政策來應(yīng)對(duì)和緩解這種情況。以2008至2015年的美國為例，為對(duì)沖私人部門去杠桿導(dǎo)致的總需求收縮，美國政府部門開始加杠桿，升幅超過40個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)前，美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表處于相對(duì)健康狀態(tài)。面對(duì)財(cái)政刺激計(jì)劃的帶動(dòng)和寬松的貨幣條件，就會(huì)出現(xiàn)總需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。美國零售、房?jī)r(jià)等數(shù)據(jù)已經(jīng)充分說明了2020年與2008年總需求復(fù)蘇的程度差別。2008年金融危機(jī)之后，零售數(shù)據(jù)經(jīng)過了數(shù)年才緩慢回復(fù)至趨勢(shì)水平。而本次疫情沖擊之后零售數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)陡峭上行且向上偏離趨勢(shì)水平的走勢(shì)。美國房?jī)r(jià)同比增幅也已經(jīng)從過去6%左右的中樞快速上升至2021年2月的12%左右。
對(duì)于非金融企業(yè)而言，新冠肺炎疫情與戰(zhàn)爭(zhēng)的主要不同之處在于，新冠肺炎疫情不會(huì)直接破壞生產(chǎn)設(shè)施，只是導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，因此恢復(fù)生產(chǎn)過程中不需要大面積地重建廠房與機(jī)器設(shè)備。因此生產(chǎn)恢復(fù)過程不會(huì)需要額外的資本開支。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，美國非金融企業(yè)債務(wù)存量占GDP比重已經(jīng)超過了金融危機(jī)之前的峰值，因此可能不具備持續(xù)加杠桿的空間。
三、供給沖擊與產(chǎn)出缺口
（一）新冠疫情之后的產(chǎn)出缺口
新冠肺炎疫情之后，美國在商品和服務(wù)兩方面都出現(xiàn)了供應(yīng)短缺問題。美國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)供不應(yīng)求，一方面表現(xiàn)為通脹上行壓力，另一方面也表現(xiàn)為進(jìn)口持續(xù)上升逆差持續(xù)擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，美國商品和服務(wù)凈出口逆差已經(jīng)從2020Q1的不到5000億美元上升至2021Q1的接近8500億美元。這也是美元指數(shù)下行，進(jìn)而大宗商品價(jià)格上升的原因之一。
當(dāng)然，新冠疫情之后生產(chǎn)秩序的恢復(fù)主要取決于疫苗接種的進(jìn)度。根據(jù)WHO組織的數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國的疫苗接種進(jìn)度在主要經(jīng)濟(jì)體中相對(duì)領(lǐng)先，日平均接種劑量達(dá)到180萬以上，百人接種總劑量已經(jīng)超過85%。根據(jù)2021年4月IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》，美國產(chǎn)出缺口將在2021年轉(zhuǎn)正，從2020年的-3.118%恢復(fù)到0.589%，然后在2022年提速至1.376%。這也相對(duì)領(lǐng)先，歐洲、日韓等要到2022甚至更晚時(shí)間才會(huì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出缺口的轉(zhuǎn)正。
（二）新冠疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響
美國勞動(dòng)參與率在疫情沖擊之后劇烈下行，這與疫情對(duì)社會(huì)心理的直接影響有關(guān)。進(jìn)入2021年后，《美國拯救計(jì)劃》對(duì)工薪家庭的補(bǔ)貼進(jìn)一步降低了勞動(dòng)力的就業(yè)意愿。盡管勞動(dòng)需求旺盛，但就業(yè)數(shù)據(jù)卻沒有明顯改善。美國服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的工資也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，且調(diào)查顯示情況很可能會(huì)持續(xù)。
勞動(dòng)力市場(chǎng)供不應(yīng)求有可能醞釀并助推通脹上行壓力。需要強(qiáng)調(diào)，勞動(dòng)力市場(chǎng)中存在通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。勞動(dòng)者會(huì)要求工資增長(zhǎng)將通脹預(yù)期考慮在內(nèi)，這會(huì)引發(fā)高失業(yè)率和高通脹同時(shí)發(fā)生的“滯脹”現(xiàn)象。
（三）碳達(dá)峰碳中和將加速能源結(jié)構(gòu)調(diào)整
金融危機(jī)以來，美國的頁巖油技術(shù)進(jìn)步深刻改變了全球原油的供應(yīng)格局。這意味著，全球因?yàn)樵途o缺導(dǎo)致通脹率劇烈上升的概率是極低的。
可能影響這一局面的因素，就是拜登執(zhí)政之后美國已經(jīng)重回《巴黎協(xié)定》，美國需要做出碳中和的承諾。亦即在2050年前后，二氧化碳人為移除與人為排放要相互抵消，這需要增加能源技術(shù)投資、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、降低產(chǎn)業(yè)能耗等措施來實(shí)現(xiàn)，因而可能對(duì)能源價(jià)格產(chǎn)生影響，或者對(duì)部分高碳排放行業(yè)的生產(chǎn)形成制約。目前在全球主要煤電國家之中，中國、日本、韓國、南非、德國、美國等已經(jīng)做出了碳中和的政策宣誓，但印度、俄羅斯、印尼、澳大利亞等還未明確。#p#分頁標(biāo)題#e#
作為《巴黎協(xié)定》締約國，中國已經(jīng)在2020年9月作出碳中和承諾，力爭(zhēng)CO2排放量在2030年前達(dá)峰，2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。這決定了“十四五”時(shí)期，降低生產(chǎn)能耗、優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)的進(jìn)度會(huì)進(jìn)一步加快。
四、結(jié)論
總之，當(dāng)前全球商品漲價(jià)主要有三個(gè)理由，需求恢復(fù)、供應(yīng)受阻、貨幣寬松。展望未來，全球總需求應(yīng)該會(huì)繼續(xù)恢復(fù)。主要經(jīng)濟(jì)體疫苗普遍接種，疫情趨于改善；美國財(cái)政政策持續(xù)擴(kuò)張；中國受益于全球總需求的外溢，出口保持較高增速，消費(fèi)與民間投資自發(fā)修復(fù)，基建與房地產(chǎn)投資保持相對(duì)穩(wěn)定。但未來的供給沖擊可能會(huì)多于預(yù)期，尤其是受到國際政治影響的高科技產(chǎn)業(yè)鏈、受到低碳發(fā)展與能源結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的資源環(huán)境等領(lǐng)域。而短期內(nèi)最大的不確定性還是全球的流動(dòng)性。雖然美國通脹率已升至較高水平，但就業(yè)卻尚未有效恢復(fù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難。綜合之下，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入供需同步修復(fù)但供需缺口收窄的狀態(tài)，通脹也正在從劇烈的上升回到常規(guī)的漲幅，只是由于外生沖擊與政策不確定性較多，可能會(huì)出現(xiàn)頻繁波動(dòng)。
作者：謝亞軒、高明、張岸天，招商證券宏觀研究