原標(biāo)題：提高政府債券效率，提振經(jīng)濟(jì)增長信心
重拾信心的關(guān)鍵不但在于貨幣政策的主動出擊，更在于財政政策的積極作為，尤其是要發(fā)揮政府投資的乘數(shù)效應(yīng)，將積極的財政政策真正落到實處。
劉磊（國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長）
近日的國務(wù)院常務(wù)會議提出，用好政府債券擴(kuò)大有效投資，是帶動消費擴(kuò)大內(nèi)需、促就業(yè)穩(wěn)增長的重要舉措。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的原則下，應(yīng)發(fā)揮積極財政政策的作用，提高政府債券效率，提振經(jīng)濟(jì)增長信心。
日前，國家發(fā)改委組織召開的“十四五”規(guī)劃102項重大工程實施部際聯(lián)席會議第一次會議要求，加快在建項目建設(shè)，盡快形成實物工作量。
亟需提振信心
2021年我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了的一種現(xiàn)象值得關(guān)注：在企業(yè)收入和企業(yè)利潤增長較為強勁的情況下，投資和融資的意愿都持續(xù)低迷。2020年以來，企業(yè)部門整體上的收入和利潤增速都遠(yuǎn)超預(yù)期。以工業(yè)企業(yè)為例，2021年全年的營業(yè)收入和利潤總額分別上漲了19.4%和34.3%，2020和2021年兩年的平均增速也都在10%以上；國有企業(yè)2021年的營業(yè)收入和利潤增速也分別達(dá)到了18.5%和30.1%，兩年的平均增速也都在10%以上。出口需求較強，PPI保持在較高的位置，部分抵消了疫情的沖擊，企業(yè)部門獲得更高的收入和利潤增長。一般情況下，利潤是企業(yè)投資的重要先行指標(biāo)。隨著利潤的上升，企業(yè)會增加投資，擴(kuò)大再生產(chǎn)。但過去兩年的投資都沒有跟隨著利潤的上升而上升。2021年我國固定資產(chǎn)投資增速僅為4.9%，過去兩年平均增速僅為3.9%，投資乏力成為制約經(jīng)濟(jì)增長的一個重要因素。
之所以出現(xiàn)企業(yè)利潤增長與投資下降的一定背離，主要在于預(yù)期轉(zhuǎn)弱。當(dāng)企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)增長信心不足，即使當(dāng)期仍能獲得可觀的收入和利潤，企業(yè)家也會更偏向于修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表，而不是繼續(xù)增加投資。無論資金成本有多低，企業(yè)也不會主動增加負(fù)債，而是轉(zhuǎn)為積極償還已有債務(wù)，降低未來的不確定性風(fēng)險。
用好政府債務(wù)資金這個穩(wěn)增長的重要抓手
因此，需要重視企業(yè)投資意愿的低迷現(xiàn)象。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作尤其需要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，將穩(wěn)增長放在更加突出的位置，用好政府債務(wù)資金。地方專項債資金的運用將會聚焦到九大方面，包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程。這些方向的投資對于穩(wěn)定基建投資，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長具有至關(guān)重要的意義。基建投資長期是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要支柱，在房地產(chǎn)趨勢性投資下行的時候，保持基建投資穩(wěn)定是尤為關(guān)鍵的。
2021年新增地方政府債務(wù)超過預(yù)期，但主要發(fā)行集中于四季度，對當(dāng)年基建投資拉動作用較小。2021年地方政府全年新增限額為4.47萬億元，實際余額全年增長了4.8萬億元；其中專項債的新增限額為3.65萬億元，實際新增3.78萬元，實際新增債務(wù)都超過了新增債務(wù)限額。但如果從季節(jié)上看，上半年地方政府專項債發(fā)行進(jìn)度極為緩慢，增幅不到1.2萬億元，僅完成了全年限額的32%，前三季度僅完成了全年限額的61%，到四季度才開始加快發(fā)行進(jìn)度。由于地方專項債發(fā)行和支出的進(jìn)度都較為緩慢，2021年的基建投資大幅放緩，全年僅增長了0.2%，兩年平均增長了1.8%。
2022年地方專項債新增限額仍保持在3.65萬億元，從規(guī)模上看是足夠的，但當(dāng)前最大的困境在于將專項債與適當(dāng)?shù)耐顿Y項目連接在一起，充分發(fā)揮好這部分資金的使用效率。地方專項債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對應(yīng)項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。為了保證專項債的風(fēng)險可控，國務(wù)院對發(fā)行和使用進(jìn)行了較強的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的發(fā)行能夠直接對應(yīng)于基建投資。去年財政部對地方政府專項債的資金使用加強了績效考核要求，部分項目無法實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，從而無法獲得審批。隨著經(jīng)濟(jì)增速下行的挑戰(zhàn)，符合審批條件的項目可能越來越少，加劇了地方專項債發(fā)行的困難。
重拾信心的關(guān)鍵不但在于貨幣政策的主動出擊，更在于財政政策的積極作為，尤其是要發(fā)揮政府投資的乘數(shù)效應(yīng)，將積極的財政政策真正落到實處。
全球的啟示
對財政政策效果和政策空間的重新認(rèn)識是全球金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)學(xué)界對宏觀調(diào)控的重要反思。全球金融危機(jī)對宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者及政策制定者都帶了極大的挑戰(zhàn)，尤其是當(dāng)采用了較長時間的非常規(guī)貨幣政策后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動力依舊緩慢時，對擴(kuò)張財政的依賴性更強。西方主要國家的政府債務(wù)已經(jīng)很高，但為應(yīng)對危機(jī)，進(jìn)一步抬升了債務(wù)規(guī)模；全球疫情以來各國政府債務(wù)再上臺階，全球面臨著又一輪債務(wù)浪潮。但是，超過了10年的債務(wù)擴(kuò)張過程并沒有引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)普遍超過了GDP的規(guī)模，日本更是達(dá)到了GDP的2.5倍。直到今日，這些政府債務(wù)貌似仍是可持續(xù)的?？偨Y(jié)這些經(jīng)驗教訓(xùn)，可以使我們更清晰的認(rèn)識政府債務(wù)及相關(guān)的財政政策，得到一些有益的啟示。
一是短期穩(wěn)定的財政政策工具效果要好于貨幣政策工具。在危機(jī)前，大家普遍認(rèn)為貨幣政策是控制經(jīng)濟(jì)短期波動的主要工具。貨幣政策相對更為獨立且具有靈活性，即使當(dāng)零利率下限發(fā)生時，貨幣政策也擁有充足的空間來起作用。但真實的情況是貨幣政策效果極為有限，非常規(guī)貨幣政策既不能彌補零利率下限帶來的損失，也出現(xiàn)了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失靈的問題，貨幣政策工具無法有效的傳導(dǎo)至信貸市場，大量國家出現(xiàn)了負(fù)利率現(xiàn)象。私人部門的有效需求并沒有被寬松的貨幣政策所刺激，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。正因為這個原因，幾乎所有大國實際上都采取了相機(jī)抉擇的財政刺激。這種政策在短期內(nèi)取得了良好的效果，并已經(jīng)成為宏觀調(diào)控政策工具箱的一部分。
二是財政政策較少受到貨幣政策的束縛。金融危機(jī)后各國的宏觀調(diào)控實驗，為我們評判貨幣政策和財政政策的有效性提供了更多的參考經(jīng)驗。大量的財政刺激的確促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。這類經(jīng)驗事實，基本上已經(jīng)打破了傳統(tǒng)上認(rèn)為財政政策受到貨幣政策束縛的觀點。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，一個以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策可以抵消財政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但現(xiàn)有證據(jù)認(rèn)為貨幣政策并不能抵消財政政策的效果，財政政策具有積極的效果。
三是財政政策的結(jié)構(gòu)性效果更為明顯。財政政策會更為直接的讓政府資金直達(dá)到相應(yīng)的部門中，具有天然的結(jié)構(gòu)性特征。各類社會保障項目，包括政府轉(zhuǎn)移支付都更容易改善全社會收入分配結(jié)構(gòu)，且在短期內(nèi)起到刺激總需求的作用。財政政策的一項重要職能是實現(xiàn)收入再分配，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的環(huán)境下，保證普通勞動者的就業(yè)權(quán)利，維持必要的社會保障。大量經(jīng)驗事實已經(jīng)說明，低收入者往往具有更高的邊際消費傾向。對低收入或低資產(chǎn)的居民進(jìn)行補貼所產(chǎn)生的直接效果往往好于信貸環(huán)境寬松對經(jīng)濟(jì)需求的改善。
四是財政政策對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的效果更好。財政政策往往與國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般是有利于整體國家經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)長久的增長，并創(chuàng)造足夠的當(dāng)前就業(yè)，而對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持則有利于國家形成更為長期的產(chǎn)業(yè)競爭力。如果財政政策能夠運用得當(dāng)，則不僅可以實現(xiàn)短期的逆周期宏觀調(diào)控，更能增強宏觀經(jīng)濟(jì)潛在生產(chǎn)力，有利于經(jīng)濟(jì)的長期增長。
五是功能性財政開始替代平衡型財政。古典財政理論認(rèn)為公共財政應(yīng)該量入為出，保證政府債務(wù)的可持續(xù)性，并且政府債務(wù)上升會被私人部門理解為未來賦稅的上升，從而減少當(dāng)期的消費和投資，即“李嘉圖等價”。而功能性財政主要關(guān)注就業(yè)水平：只要經(jīng)濟(jì)體尚未達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，財政立場就應(yīng)該適當(dāng)放松。疫情后全球再一次掀起的債務(wù)浪潮已經(jīng)說明主要發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始用功能性財政替代平衡財政，且在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)上已經(jīng)取得了良好的效果。功能性財政強調(diào)財政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)含義：相機(jī)抉擇的財政支出與稅收政策應(yīng)同時達(dá)到兩點目標(biāo)，一是保持幣值穩(wěn)定，二是達(dá)到充分就業(yè)；要求政府一定要通過債務(wù)進(jìn)行融資，而不能僅靠收稅。功能性財政立場對我國當(dāng)前要發(fā)揮積極財政政策作用，尤其是用好政府債券來提高有效需求的政策發(fā)力方向是一致的。
發(fā)揮財政政策的有效性
財政政策往往對宏觀經(jīng)濟(jì)起到更有效的調(diào)控作用。我國地方政府債務(wù)曾經(jīng)起到過非常重要的穩(wěn)增長作用。全球金融危機(jī)后，地方債的出現(xiàn)大幅拉動了地方政府的基建投資支出，讓宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出全球危機(jī)沖擊的影響，換得了一段較長時間的快速穩(wěn)定增長。但同時也出現(xiàn)了隱性債務(wù)逐漸積累的問題，影響到金融穩(wěn)定，產(chǎn)生了一些金融亂象。
新預(yù)算法實施后，我國堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，堅持長效高壓的對隱性債務(wù)進(jìn)行清理，實施嚴(yán)格的債務(wù)管理，有力的控制住了隱性債務(wù)風(fēng)險。另一方面，采用“堵后門，開前門”的機(jī)制，通過增加專項債的發(fā)行，引導(dǎo)資金繼續(xù)投入到基建投資中去。一個完善的財政政策框架可以起到自動穩(wěn)定器的作用，這個由經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的自動穩(wěn)定器會以更快的反應(yīng)速度產(chǎn)生逆周期調(diào)節(jié)的效果。