《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐（金麒麟分析師）
與知名外資企業(yè)三星同名，隸屬于家電巨頭奧克斯旗下的三星醫(yī)療（601567.SH）近期的高價關(guān)聯(lián)事件引發(fā)了投資者及其監(jiān)管層的密切關(guān)注。
從近些年來看，類似的高價關(guān)聯(lián)收購似乎是三星醫(yī)療的常規(guī)套路，而最新的消息是，在未回復(fù)上交所問詢函的情況下，三星醫(yī)療對于6家關(guān)聯(lián)方醫(yī)院的高溢價收購宣告結(jié)束。
這是一場怎樣的杠桿收購游戲？來也匆匆，去也匆匆。
01
問詢函都沒回復(fù)就終止了
4月12日晚間，三星醫(yī)療發(fā)布了關(guān)于終止醫(yī)院股權(quán)收購暨關(guān)聯(lián)交易的公告。公告表示，4月12日，公司召開第六屆董事會第十一次會議，審議通過了《關(guān)于終止6家標(biāo)的醫(yī)院股權(quán)收購暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，關(guān)聯(lián)董事鄭堅江、郭粟回避表決。獨立董事對該事項進行了事前認(rèn)可并發(fā)表了同意的獨立意見。
三星醫(yī)療表示，由于本次收購的部分標(biāo)的醫(yī)院2023年尚未盈利，綜合考慮收購資金成本及收購風(fēng)險，公司經(jīng)過審慎考慮，決定終止本次收購6家標(biāo)的醫(yī)院股權(quán)事宜。由于公司決定終止本次收購醫(yī)院股權(quán)事宜，因此上海證券交易所問詢函的問題不再回復(fù)。
本次終止股權(quán)收購事項是經(jīng)公司審慎考慮并經(jīng)各方協(xié)商一致的結(jié)果。截至目前該事項的相關(guān)議案及材料尚未提交股東大會審議，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》尚未生效，亦未向交易對方支付任何交易款項。終止本次股權(quán)收購暨關(guān)聯(lián)交易事項不會對公司經(jīng)營活動產(chǎn)生重大不利影響，不存在損害公司和股東利益、特別是中小股東利益的情形。
半個月的時間，從確認(rèn)高溢價關(guān)聯(lián)收購，到宣告中止，再到中間上交所的問詢函，三星醫(yī)療選擇了連回復(fù)上交所都不回復(fù)便結(jié)束。
3月28日，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬向多家關(guān)聯(lián)合伙企業(yè)收購泰州明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“泰州明州”）、南昌明州贛北康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“南昌贛北”）、杭州明州姑娘橋康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“杭州姑娘橋”）、南京瑞霞明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“南京瑞霞”）、上海明州甬嘉康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“上海甬嘉”）、常熟明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱“常熟明州”）等6家康復(fù)醫(yī)院相關(guān)資產(chǎn)。
據(jù)了解，這6家醫(yī)院合計對價為7.94億元，溢價率228%-417%。其中，泰州明州交易價9800萬元，增值率128.53%；南昌贛北交易價11200萬元，增值率259.46%；杭州姑娘橋交易價16000萬元，增值率317.32%；南京瑞霞交易價12600萬元，增值率256.35%；上海甬嘉交易價15400元，增值率289.23%；常熟明交易價格14400萬元，增值率304.35%。
以銀信資產(chǎn)評估有限公司出具《評估報告》為依據(jù)，杭州姑娘橋的交易價格1.6億元，評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價值為3841.22萬元，評估后股東全部權(quán)益價值為16030萬元，評估增值率317.32%，動態(tài)市盈率15.95倍。
此次6家醫(yī)院收購交易均構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。三星醫(yī)療表示，根據(jù)會計準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，因子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在寧波奧克斯開云醫(yī)療投資合伙企業(yè)（簡稱“奧克斯開云”）投資決策委員會中委派了1名委員，應(yīng)認(rèn)為公司對奧克斯開云具有重大影響，故奧克斯開云為公司關(guān)聯(lián)方。此次收購的6家標(biāo)的公司股東開云華利、開云華旭、開云華昱、開云華鑫、開云華璽、開云華炬均系奧克斯開云設(shè)立的子基金，均為上市公司的關(guān)聯(lián)方。
誠如外界所觀察的那樣，標(biāo)的醫(yī)院普遍設(shè)立開業(yè)時間較短，處于微利或虧損狀況，這樣的高溢價收購是否劃算？這其中是否涉嫌到高價利益輸送？
02
是否存在利益輸送引關(guān)注
3月29日，三星醫(yī)療收到上交所問詢函。上交所問詢函指出，其中5家設(shè)立時間4年左右，4家開業(yè)時間在2年左右，2023年凈利潤為虧損700余萬元到盈利500萬元不等。公司自2015年開始從事以康復(fù)醫(yī)院為主的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，2022年相關(guān)收入占比22.70%。
請公司：（1）結(jié)合公司近年康復(fù)醫(yī)院經(jīng)營情況、康復(fù)醫(yī)院經(jīng)營模式的可復(fù)制性，說明公司在自身經(jīng)營康復(fù)醫(yī)院多年的情況下，高溢價收購標(biāo)的醫(yī)院的必要性；（2）補充披露關(guān)聯(lián)方目前仍持有的醫(yī)院資產(chǎn)情況，并結(jié)合關(guān)聯(lián)方投資標(biāo)的醫(yī)院背景、具體過程，說明關(guān)聯(lián)方是否存在搶奪上市公司經(jīng)營發(fā)展資源情形，是否實質(zhì)構(gòu)成同業(yè)競爭情形；（3）補充披露標(biāo)的醫(yī)院與上市公司在開展康復(fù)醫(yī)療業(yè)務(wù)過程中，是否存在人員、資源、客戶等方面的交叉情況，如有，進一步說明公司是否存在向標(biāo)的醫(yī)院利益輸送的情況。請公司獨立董事對上述問題發(fā)表意見。
此外，請三星醫(yī)療：（1）穿透披露相關(guān)交易對手方的最終出資方，核實相關(guān)持股方之間、與上市公司董監(jiān)高、公司實際控制人及關(guān)聯(lián)方是否存在經(jīng)濟利益等往來及潛在利益安排等情況；（2）結(jié)合醫(yī)院業(yè)務(wù)培育開展情況，說明是否主要通過關(guān)聯(lián)方孵化并向其收購的模式轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，后續(xù)是否擬繼續(xù)通過該種模式發(fā)展醫(yī)院業(yè)務(wù)；（3）說明公司在前期已經(jīng)收購、培育多家醫(yī)院的情況下，仍通過收購方式開展醫(yī)院業(yè)務(wù)的必要性及主要考慮；（4）結(jié)合此次收購對價，關(guān)聯(lián)方前期出資情況，說明關(guān)聯(lián)方通過相關(guān)交易獲得的收益情況，是否存在向關(guān)聯(lián)方輸送利益的情形。
公告顯示，6家標(biāo)的醫(yī)院收購溢價率在228%-417%之間，其中4家醫(yī)院2023年仍處于虧損狀態(tài)。交易均設(shè)置2024-2026年以扣非凈利潤為基準(zhǔn)的業(yè)績承諾，業(yè)績承諾金額與交易對價比值在21%-26%之間。請公司：（1）結(jié)合標(biāo)的醫(yī)院業(yè)務(wù)模式、當(dāng)?shù)厥袌鋈萘?、具體預(yù)測參數(shù)等，說明預(yù)測期收入逐年較快增長的原因及合理性，相關(guān)評估增值是否合理；（2）說明業(yè)績承諾設(shè)定的依據(jù)及合理性，是否存在損害公司利益的情形。
上交所要求5個交易日內(nèi)披露問詢函進行回復(fù)。
然而，在4月9日晚，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司收到《問詢函》后高度重視，積極組織相關(guān)人員共同開展對《問詢函》的回復(fù)工作，就涉及的問題進行逐項核查。截至目前，公司已初步完成問題回復(fù)，但由于《問詢函》中的部分問題仍需進一步補充和完善，為確保回復(fù)內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確和完整，經(jīng)向上海證券交易所申請，公司決定延期回復(fù)《問詢函》，預(yù)計延期時間不超過5個交易日。
著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝認(rèn)為，三星醫(yī)療此次高溢價關(guān)聯(lián)收購，之所以引發(fā)監(jiān)管層和投資者關(guān)注，莫過于外界普遍可能認(rèn)為收購價格不合理，或存在相關(guān)利益輸送問題，而最新公司在未回復(fù)上交所問詢函的情況下又選擇終止，這更加令監(jiān)管層及投資者質(zhì)疑，公司為何匆匆高價格關(guān)聯(lián)收購？又為何匆匆結(jié)束？這背后是否可能存在各種問題使然？即便宣告終止和不回復(fù)問詢函，但三星醫(yī)療所表現(xiàn)出的態(tài)度多少都難以令人接受。難道說從確認(rèn)高溢價收購，到宣布終止，是可以如此兒戲嗎？建議監(jiān)管層及投資者對此事進一步要求公司回復(fù)說明。
三星醫(yī)療當(dāng)時表示，收購符合公司持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略需求，有利于完善公司的產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升公司在醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的整體實力和市場競爭優(yōu)勢，有助于增強公司的盈利能力，對于公司長遠發(fā)展具有重要意義，不存在損害公司及股東利益的情形。
三星醫(yī)療認(rèn)為，連鎖醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)是公司長期以來的戰(zhàn)略布局。公司自2015年開始在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域進行產(chǎn)業(yè)布局，經(jīng)過多年發(fā)展，形成良好的連鎖化醫(yī)院管理運營體系，并逐步在重癥康復(fù)領(lǐng)域積累口碑和競爭優(yōu)勢。截至2023年末，公司擁有28家醫(yī)院，醫(yī)院運營情況良好，整體發(fā)展符合預(yù)期。2023年上半年度，公司醫(yī)療服務(wù)收入達12.75億元，占上市公司總體收入22.97%。本次收購相關(guān)醫(yī)院符合公司一貫業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。
“交易標(biāo)的業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有醫(yī)療業(yè)務(wù)具有協(xié)同性，有利于進一步擴大連鎖醫(yī)療規(guī)模，提升公司醫(yī)療板塊的經(jīng)營規(guī)模和盈利水平，進一步增強公司在康復(fù)領(lǐng)域的整體實力和市場競爭優(yōu)勢，更好發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)?！?/p>
03
類似模式近年來此起彼伏
實際上，類似高溢價關(guān)聯(lián)收購，已經(jīng)是三星醫(yī)療近年來的常態(tài)。
2021年4月1日，三星醫(yī)療發(fā)布公告稱，下屬子公司康復(fù)投資擬收購開云華富、眾諾投資、眾賢投資分別持有的杭州明州腦康康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱杭州明州康復(fù)）68%、17%、15%股權(quán)，交易價格為4.80億元?？祻?fù)投資擬同時收購南京明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱南京明州康復(fù)）、南昌明州康復(fù)醫(yī)院有限公司（簡稱南昌明州康復(fù)）各100%股權(quán)。
資料顯示，截至2020年底，杭州明州康復(fù)、南京明州康復(fù)、南昌明州康復(fù)賬面凈資產(chǎn)分別為1.22億元、8218.21萬元、4175.10萬元，該次交易均參照收益法評估，評估增值率分別為293.37%、290.60%、235.32%。經(jīng)協(xié)商，三者交易價格分別為4.80億元、3.20億元、1.40億元，合計為9.40億元，較賬面凈資產(chǎn)合計值2.46億元增值6.94億元，整體增值率為282.11%。
2023年3月，三星醫(yī)療宣布收購嘉興明州護理院有限公司、衢州明州醫(yī)院有限公司、余姚明州康復(fù)醫(yī)院有限公司、泉州明州康復(fù)醫(yī)院有限公司、湖州浙北明州醫(yī)院有限公司等5家醫(yī)院100%股權(quán)，交易總價款為5.86億元。交易價格采用收益法作為評估結(jié)果，作價分別是標(biāo)的公司2022年經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。
據(jù)悉，這5家醫(yī)院的股權(quán)架構(gòu)中，除了湖州明州，其他的都存在控股股東的直接關(guān)聯(lián)方何錫萬（系公司實際控制人鄭堅江配偶的兄弟）。嘉興明州、余姚明州、泉州明州均處于虧損狀態(tài)，2022年，三者分別虧損229.50萬元、220.85萬元、418.43萬元。
同樣這樣的高溢價關(guān)聯(lián)交易，也曾不斷引發(fā)上交所關(guān)注。
宋清輝指出，三星醫(yī)療近年來持續(xù)采取高溢價關(guān)聯(lián)收購，好的方面是通過收購方式可以迅速對于醫(yī)院業(yè)務(wù)擴大規(guī)模，但可能存在的問題是，這些高溢價關(guān)聯(lián)收購或存在定價不對等及暗藏輸送等情況，監(jiān)管層對此密切關(guān)注，顯然也注意到可能潛藏的這些問題?！叭绻_實被查到存在輸送利益等問題，無疑對于公司全體股東都是傷害。因此，外界需要對于三星醫(yī)療這種收購模式保持高度關(guān)注。”