出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點(diǎn)：在高管績(jī)效與凈利潤(rùn)高度捆綁下，云南白藥業(yè)績(jī)“虛胖”，一方面，投機(jī)理財(cái)資金給業(yè)績(jī)帶來(lái)波動(dòng)，另一方面，過(guò)高的應(yīng)收賬款讓其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量大打折扣。自云南白藥混改落地，陳發(fā)樹等人入局云南白藥后，公司理財(cái)資金卻在大幅攀升。究竟誰(shuí)在操盤上市公司巨額理財(cái)資金？在無(wú)實(shí)控人公司治理結(jié)構(gòu)下，云南白藥到底有沒有內(nèi)部控制人風(fēng)險(xiǎn)？
近日，云南白藥披露了一則投資者調(diào)研會(huì)議記錄，有投資者提問(wèn)云南白藥在二級(jí)市場(chǎng)的股票投資如何考慮，云南白藥回應(yīng)稱，將嚴(yán)格控制二級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模，逐步減倉(cāng)，不繼續(xù)增持。
值得注意的是，自云南白藥混改落地，陳發(fā)樹等入局云南白藥后，云南白藥不僅未復(fù)刻出類“云南白藥牙膏”第二增長(zhǎng)曲線的產(chǎn)品，同時(shí)還出現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑情形。云南白藥盈利水平跌回到六年前水平，2022年前三季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為25.37億元，而2016年同期則為26.98億元。
陳發(fā)樹混改入局 公司淪為無(wú)實(shí)控人
2016年，云南國(guó)資決定對(duì)云南白藥進(jìn)行混改，其混改方案采取兩步走策略，第一步從控股層面進(jìn)行增資擴(kuò)股；第二步反向吸收合并。
從控股層面，云南白藥控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“白藥控股”）發(fā)起改革。
借勢(shì)云南白藥混改，陳發(fā)樹順利入局。2016年12月30日，云南省國(guó)資委、新華都及白藥控股簽署《股權(quán)合作協(xié)議》，新華都實(shí)控人陳發(fā)樹以253.7億元增資取得白藥控股50%股份。
2019年7月3日，云南白藥吸收合并控股股東白藥控股的新增股份668430196股發(fā)行上市，其中公司向云南省國(guó)資委發(fā)行321160222股股份、向新華都發(fā)行275901036股股份、向江蘇魚躍發(fā)行71368938股，白藥控股持有的上市公司股份被注銷。至此，云南白藥混改算是最終落地完成。最終，云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人持有公司的股份并列為第一大股東，持股比例均為25.14%。
需要指出的是，經(jīng)過(guò)此次混改后，云南白藥最終淪為“無(wú)實(shí)控人”的公司治理結(jié)構(gòu)。因云南省國(guó)資委與新華都及其一致行動(dòng)人持有公司的股份比例均為25.14%，無(wú)任何一個(gè)股東能夠?qū)緦?shí)際控制及控股，公司變更為無(wú)實(shí)際控制人且無(wú)控股股東企業(yè)。
誰(shuí)控制了理財(cái)資金？有沒有內(nèi)部控制人風(fēng)險(xiǎn)
頗為引人關(guān)注的是，陳發(fā)樹入局后，公司理財(cái)資金增長(zhǎng)迅猛，炒股資金尤甚。
據(jù)悉，云南白藥動(dòng)用炒股資金累計(jì)超兩百億元，2019年至2021年分別為10.39億元、138.34億元和106.87億元。
值得注意的是，在陳發(fā)樹最終混改落地之前，云南白藥理財(cái)資金被限制不超過(guò)10億元。隨著混改落地，相關(guān)理財(cái)額度隨即被修改，云南白藥理財(cái)資金瞬間暴漲。
2019年6月11日，云南白藥董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于自有閑置資金調(diào)整證券投資額度的議案》。原額度為：“在保證日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作資金需求，有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)理財(cái)總額度不超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的 45%；投資股票、股權(quán)和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計(jì)不得高于總投資額度的 15%，資金額度上限不得高于 10 億元。上述額度可以循環(huán)使用?！?/p>
修改后額度為：“在保證日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作資金需求，有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)理財(cái)投資總額度不超過(guò)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的45%（含）；其中， 投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計(jì)不得高于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的 15%（含）。上述額度可以循環(huán)使用。”
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn) 10%以上且絕對(duì)金額超過(guò)1000 萬(wàn)元人民幣的，應(yīng)當(dāng)在投資之前經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)并及時(shí)履行信息披露義務(wù)；上市公司證券投資總額占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn) 50%以上且絕對(duì)金額超過(guò)5000 萬(wàn)元人民幣的，或者根據(jù)公司章程規(guī)定應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)審議的，公司在投資之前除應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露外，還應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)審議。
從上面我們也可以發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)非常巧妙的避開50%的紅線，即將相關(guān)比例設(shè)置在45%。這似乎有明顯規(guī)避上市公司股東大會(huì)決議之嫌。
需要指出的是，在陳發(fā)樹成功入局云南白藥后，其擔(dān)任公司聯(lián)席董事長(zhǎng)。根據(jù)股東構(gòu)成，公司董事會(huì)由11名董事組成，獨(dú)立董事4人、非獨(dú)立董事7人。其中，非獨(dú)立董事由國(guó)資方2人、新華都2人、高管團(tuán)隊(duì)2人、合和集團(tuán)1人組成。同時(shí)，王明輝任董事長(zhǎng)，陳發(fā)樹任聯(lián)席董事長(zhǎng)。
在這種董事會(huì)的跨界下，云南國(guó)資委在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的話語(yǔ)權(quán)究竟如何？
根據(jù)公開信息，2020年7月后，在云南白藥擬引入戰(zhàn)略合作伙伴祥源控股、為高管購(gòu)買職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)、擬認(rèn)購(gòu)萬(wàn)隆股份的可換股債券、擬設(shè)立云南白藥海南國(guó)際中心、收購(gòu)安徽金健橋醫(yī)療科技公司、旗下大理置業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、選舉魚躍科技提名獨(dú)立董事候選人、布局工業(yè)大麻將云藥公司劃轉(zhuǎn)至海南公司、設(shè)立境外全資子公司等9項(xiàng)決議上，云南國(guó)資方代表汪戎、納鵬杰接連投出了反對(duì)票。然而，由于少數(shù)服從多數(shù)原則下，兩位國(guó)資委代表方提出的反對(duì)意見并未產(chǎn)生效果。而后，2021年8月，云南國(guó)資方代表汪戎、納鵬杰兩位董事因工作原因雙雙辭職。
公司治理缺陷后遺癥顯現(xiàn)：公司被掏空？
從云南白藥近年業(yè)績(jī)看，不僅盈利持續(xù)惡化，營(yíng)收增長(zhǎng)頹勢(shì)也開始顯現(xiàn)。
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業(yè)績(jī)表現(xiàn)是果，背后真正的因又將會(huì)是什么？
首先，無(wú)實(shí)控人下的內(nèi)部控制人的套利動(dòng)機(jī)，公司高管的業(yè)績(jī)考核卻與凈利潤(rùn)高度掛鉤。
2019年10月12日，云南白藥公告了一份《激勵(lì)基金管理辦法（草案）》，該草案激勵(lì)對(duì)象主要為公司董事會(huì)成員及公司高管。根據(jù)規(guī)定，相關(guān)業(yè)績(jī)計(jì)提與凈利潤(rùn)相關(guān)，其計(jì)提規(guī)則如下：激勵(lì)基金 =（公司當(dāng)年凈利潤(rùn)-上年凈利潤(rùn)）×15%。
相關(guān)約束條件規(guī)定，如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率在 90%以下，取消當(dāng)年激勵(lì)基金；如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率超過(guò) 90%未達(dá) 100%，董事會(huì)可根據(jù)實(shí)際情況酌情考慮計(jì)提；如當(dāng)年公司業(yè)績(jī)完成率達(dá)到或超過(guò) 100%，予以計(jì)提。
在這種激勵(lì)機(jī)制條件下，使得云南白藥業(yè)績(jī)“虛胖”。
一方面，2020年公司炒股收益超過(guò)22億元，云南白藥全年凈利潤(rùn)一半來(lái)自炒股收益；另一方面，公司應(yīng)收賬款增速顯著過(guò)大，公司增長(zhǎng)疑似存在“水分”。
鷹眼預(yù)警顯示，2021年報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款較期初增長(zhǎng)102.14%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.09%，應(yīng)收賬款增速高于營(yíng)業(yè)收入增速。近三期年報(bào)，公司應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比值分別為6.87%、10.85%、19.75%，持續(xù)增長(zhǎng)。截止2022年三季度，公司應(yīng)收賬款為80億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資金額17.59億元。換言之，公司通過(guò)放松信用政策換取營(yíng)收規(guī)模。這顯然是以犧牲公司現(xiàn)金流為代價(jià)換取了公司業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)，投資者需要警惕這種增長(zhǎng)的“含金量”。
由于二級(jí)市場(chǎng)極為波動(dòng)，隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回撤，云南白藥近期炒股持續(xù)虧損，公司業(yè)績(jī)也隨之波動(dòng)。2020年公司炒股收益超過(guò)22億元，但2021后開始出現(xiàn)虧損。
2021年年報(bào)顯示，云南白藥公允價(jià)值變動(dòng)損益減少約19.29億元，占其利潤(rùn)總額的55.41%，導(dǎo)致凈利潤(rùn)腰斬。云南白藥稱，因持有的小米集團(tuán)（01810.HK）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、騰訊控（00700.HK）股票市值在報(bào)告期內(nèi)大跌，錄得虧損16.14億元的報(bào)告期損益，其中，單投資小米集團(tuán)一項(xiàng)就虧損14.01億元。2022年半年報(bào)顯示，云南白藥公允價(jià)值變動(dòng)損益為-4.17億元，系公司持有的證券、基金單位凈值變化產(chǎn)生。
其次，無(wú)實(shí)控人下，大股東存在現(xiàn)金分紅式退出動(dòng)機(jī)，事實(shí)上，近年云南白藥分紅比例顯著提高，2019年現(xiàn)金分紅比例更是高達(dá)九成。
Wind數(shù)據(jù)顯示，云南白藥混改前，其現(xiàn)金分紅比例維持在30%左右，而混改后，現(xiàn)金分紅比例大幅提升，尤其2019年、2020年、2021年現(xiàn)金分紅比例更是達(dá)到91.6%、89.13%、73.32%。換言之，近年云南白藥的利潤(rùn)大部分被股東以現(xiàn)金方式分走。事實(shí)上，云南白藥真實(shí)盈利能力并不好，以2019年為例，其扣非凈利潤(rùn)跌幅超過(guò)20%。
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以上種種跡象是否說(shuō)明公司可能存在治理缺陷呢？值得一提的是，2022年11月，云南證監(jiān)局也指出，云南白藥在公司治理、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)核算等方面存在三大不規(guī)范情形：
其一，公司治理不規(guī)范。云南白藥相關(guān)方在超期未履行承諾的情況下，未及時(shí)組織履行變更程序，公司對(duì)部分承諾履行進(jìn)展情況的信息披露不完整、不充分。
其二，內(nèi)部控制不完善。云南白藥對(duì)外投資事項(xiàng)的授權(quán)范圍不清，存在概括性授權(quán)或?qū)⒍聲?huì)部分法定職權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)的情況，對(duì)外投資決策程序履行不規(guī)范，投后管理和監(jiān)督不到位，證券投資的警戒、止損等指標(biāo)設(shè)置不清晰。
其三，財(cái)務(wù)核算不規(guī)范。云南白藥未按規(guī)定及時(shí)執(zhí)行變更后的會(huì)計(jì)政策，對(duì)附有銷售退回條款的銷售收入未嚴(yán)格按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求處理。
最后，云南白藥近年也在往醫(yī)美等其他產(chǎn)品線拓展，試著尋找公司第二增長(zhǎng)曲線。但是，公司的基本盤依然是牙膏產(chǎn)品。根據(jù)年報(bào)信息，2021年，主營(yíng)口腔清潔用品生產(chǎn)和銷售的子公司云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.6億元，占整體凈利潤(rùn)比例達(dá)80.6%。