記者 | 曹立CL
在失守400港元整數(shù)關(guān)口后，騰訊控股（0700.HK）市盈率（TTM）降至16倍，接近10年歷史最低。以2021年2月18日達(dá)到最高點(diǎn)775.5港元（不復(fù)權(quán)）計(jì)算，騰訊股價(jià)已經(jīng)腰斬。
股價(jià)下跌吸引包括段永平在內(nèi)的大批投資者入場(chǎng)抄底，然而目前看，都難逃被套的命運(yùn)。
數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部
騰訊是否到了抄底時(shí)刻？想要得到問題的答案，投資者應(yīng)該先厘清騰訊的短期、中期和長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。
游戲版號(hào)的煩惱
游戲版號(hào)暫停發(fā)放是困擾騰訊的短期風(fēng)險(xiǎn)之一。
按照規(guī)定，所有的網(wǎng)絡(luò)游戲須完成版號(hào)申領(lǐng)，才能開放國(guó)內(nèi)用戶充值付費(fèi)，游戲版號(hào)暫停發(fā)放無(wú)疑會(huì)影響各家游戲公司推出新游戲的進(jìn)度。
此輪游戲版號(hào)發(fā)放暫停始于2021年8月，國(guó)家新聞出版署官網(wǎng)在7月22日公布了7月國(guó)產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲出版審批名單后，至今尚未發(fā)放新的國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)。
2018年也曾出現(xiàn)過游戲版號(hào)停發(fā)的情況。2018年3月29日，原廣電總局發(fā)布《游戲申報(bào)審批重要事項(xiàng)通知》，表示因機(jī)構(gòu)改革，將影響游戲?qū)徟ぷ鬟M(jìn)度。2018年12月21日，中宣部出版局副局長(zhǎng)馮士新宣布版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，中間歷時(shí)9個(gè)月。
2021年和2018年兩輪游戲版號(hào)暫停發(fā)放，都是在游戲行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管的背景下，未成年人沉迷游戲問題始終是監(jiān)管重點(diǎn)。
2018年8月，國(guó)家新聞出版總署宣布將實(shí)施游戲總量調(diào)控，控制新增網(wǎng)絡(luò)游戲上網(wǎng)運(yùn)營(yíng)數(shù)量，探索符合國(guó)情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時(shí)間。
2021年8月，國(guó)家新聞出版署在發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》中要求，所有網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)僅可在周五、周六、周日和法定節(jié)假日每日20時(shí)至21時(shí)向未成年人提供1小時(shí)網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)。
這兩輪的游戲版號(hào)暫停發(fā)放都對(duì)騰訊業(yè)績(jī)產(chǎn)生了影響，2018年正值騰訊推出絕地求生手游版（后改名為和平精英），沒有獲得版號(hào)的絕地求生意味著在2018年無(wú)法貢獻(xiàn)收入。2021年的影響更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，騰訊控股在三季報(bào)中提到，監(jiān)管實(shí)施后的9月，未成年人在本土市場(chǎng)游戲市場(chǎng)的時(shí)長(zhǎng)占比從上年同期的6.4%下降到0.7%，流水占比從上年同期的4.8%下滑至1.1%。
目前游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放未有具體時(shí)間，騰訊的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩點(diǎn)，一是國(guó)內(nèi)部分長(zhǎng)期沒有新游戲的拉動(dòng)，游戲收入增長(zhǎng)大概率趨于停滯；二是未來游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放時(shí)是否會(huì)附帶更加嚴(yán)格的措施，也是重要的考量。
巨量對(duì)外投資的“反身性”
投資上市公司的公允價(jià)值變動(dòng)是騰訊短期面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，騰訊稱得上是一家超級(jí)VC投資機(jī)構(gòu)。
騰訊的資產(chǎn)負(fù)債表中，有大量上市公司及非上市公司投資。根據(jù)騰訊2021年三季報(bào)，涉及股權(quán)投資的項(xiàng)目包括于聯(lián)營(yíng)公司的投資、于合營(yíng)公司的投資、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)、以及以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)，這四項(xiàng)投資合計(jì)為8141億元，以二級(jí)市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)投資項(xiàng)目為主，占總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比例分別為51.9%、87.4%。
此前受到“雙減”政策影響的互聯(lián)網(wǎng)教育股權(quán)項(xiàng)目如猿輔導(dǎo)等，是否計(jì)提減值尚未披露。二級(jí)市場(chǎng)上，騰訊投資的拼多多、美團(tuán)、嗶哩嗶哩等互聯(lián)網(wǎng)公司今年以來（截至2022年3月7日）股價(jià)跌幅分別為29.2%、35.1%和45.1%。
目前互聯(lián)網(wǎng)公司的集體下跌使得騰訊極有可能陷入“反身性”循環(huán)中，即騰訊所投上市公司股價(jià)下跌導(dǎo)致騰訊股價(jià)下跌，而騰訊作為整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值錨點(diǎn)，下跌也將壓縮其他互聯(lián)網(wǎng)公司估值。
騰訊該交多少稅？
騰訊中期的風(fēng)險(xiǎn)是可能的稅率調(diào)整。
阿里巴巴此前在2022財(cái)年第一季度的在電話會(huì)議上向投資者表示，公司部分業(yè)務(wù)將不再被視為重點(diǎn)軟件企業(yè)，進(jìn)而不再享受10%的稅收優(yōu)惠政策，這將給公司帶來數(shù)以10億計(jì)的成本增加。
騰訊CFO羅碩瀚在2021年8月談及優(yōu)惠稅率問題時(shí)表示，隨著重點(diǎn)軟件企業(yè)的稅率細(xì)化越來越完善，總體退稅水平一直在下降。
2020年，騰訊交納所得稅為199億元，實(shí)際稅率為11%，這一比例低于阿里巴巴，與華為相當(dāng)。我國(guó)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施較低稅率是為了鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，騰訊2020年的研發(fā)費(fèi)用是389.7億元，遠(yuǎn)低于華為的1418.9億元，且研發(fā)費(fèi)用中包含大量游戲研發(fā)費(fèi)用，與此同時(shí)，騰訊和華為研發(fā)費(fèi)用率分別為8%和15.9%。在此情況下，其實(shí)際稅率依然和華為相當(dāng)，對(duì)其他技術(shù)研發(fā)型企業(yè)有失公平。
數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部
摩根士丹利的股票分析師Gary Yu此前指出，假設(shè)騰訊實(shí)際稅率上升到15%，預(yù)計(jì)股價(jià)將受到6%的負(fù)面影響。
此外，數(shù)字稅對(duì)騰訊的潛在影響也不可忽視。數(shù)字稅起源于歐盟和英國(guó)對(duì)于大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的征稅，征稅目標(biāo)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的毛收入，歐盟和英國(guó)的稅率分別定為3%和2%。中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希此前在參加訪談節(jié)目時(shí)表示，“數(shù)字稅離中國(guó)越來越近了”。
長(zhǎng)期增長(zhǎng)率中樞下調(diào)
騰訊的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率在反壟斷背景下會(huì)下降到多少，這是懸在公司頭上的最大疑問。
過去5年，騰訊凈利潤(rùn)復(fù)合增速超過40%，因此其市盈率中樞維持在了40倍左右。但長(zhǎng)期看，騰訊的凈利潤(rùn)保持40%增速幾乎是不可能。
主要有以下幾點(diǎn)原因：
首先，騰訊對(duì)流量的壟斷可能被打破。近到抖音、淘寶等無(wú)法在微信分享鏈接，遠(yuǎn)到羅永浩推出的聊天寶不到一天就被封殺，無(wú)一不是騰訊壟斷之下的結(jié)果。未來，騰訊勢(shì)必要在這方面做出妥協(xié)，允許這些APP在微信的眼皮底下生長(zhǎng)，分走一部分流量。
第二，對(duì)外投資進(jìn)度放緩。過去騰訊的凈利潤(rùn)有相當(dāng)一部分來源于投資收益，并且在投資過程中也形成了騰訊系企業(yè)，在反壟斷的背景下，騰訊恐怕不得不有所顧忌。
第三，整合資源困難。騰訊的賽馬機(jī)制不僅局限于內(nèi)部，在投資方面也有這種傾向。這家公司過去的做法就是等投資的外部賽馬們跑出來后，通過資本運(yùn)作，減少賽馬之間的競(jìng)爭(zhēng)，甚至合并成一匹更加健壯的賽馬。比如騰訊之前試圖合并虎牙和斗魚，但最后被市場(chǎng)監(jiān)管總局叫停。
第四，在“三次分配”的號(hào)召之下，騰訊未來需要承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，需要做更多社會(huì)價(jià)值的累活，苦活，而不能只做利潤(rùn)厚的業(yè)務(wù)。
考慮到以上原因，騰訊未來的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率大概率會(huì)下降，這種降速本身就是對(duì)估值的最大打擊。