年底已至,房企祥生控股(集團)有限公司(簡稱祥生控股,2599.HK)接連遭遇風波,近日有媒體報道,祥生控股曾向自家公司員工集資15億元,目前部分資金無法兌付。
11月18日為祥生控股上市一周年的日子,祥生控股遭遇股債雙殺。當日股價跌幅逾53%,市值一日蒸發(fā)約55億港元,同日祥生控股美元債也大幅下跌,跌幅近50%。
雖然祥生控股隨后都迅速便做出了回應(yīng),但市場的擔憂并未消散。實際上,在股價遭遇“驚魂一日”前,祥生控股就接連遭遇了評級下調(diào)。
11月3日,標普在報告中將祥生控股(集團)有限公司的發(fā)行人信用評級從“B”下調(diào)至“B-”,展望“負面”,與此同時,還將其美元票據(jù)的長期發(fā)行評級從“B-”下調(diào)至“CCC+”。
標普認為,祥生控股持續(xù)用現(xiàn)金償還到期債務(wù)的行為將妨礙該公司未來12個月的流動性。祥生控股將在未來一到兩年面臨更大的運營壓力。此外,公司在再融資或者將其信托貸款展期方面將面臨困難。截至6月30日,公司有234億元的信托和其他融資,約占其債務(wù)的50%。在第三季度償還了30-40億元的信托貸款和銀行貸款,這意味著其融資渠道可能會縮窄。標普還稱,祥生控股利用手頭的現(xiàn)金償還債務(wù),將減少其購買新土地或建設(shè)的資源。
不僅如此,此前被認為能夠緩解祥生控股資金鏈壓力的祥生活,即祥生集團的物業(yè)板塊,也于12月13日主動暫緩了IPO進程。如何在驟冷的房市和風云變幻的外部環(huán)境前應(yīng)對不斷增加的償債壓力,考驗著祥生控股的管理層。
三道紅線一道“踩線”
回溯祥生控股發(fā)展史,其曾經(jīng)以三年10倍的黑馬姿態(tài)闖入大眾視野。
浙江諸暨人陳國祥1995年創(chuàng)辦祥生地產(chǎn),從浙江起家后逐步在長三角區(qū)域擴展版圖,在2015年銷售額突破百億之后,僅僅花費三年,在2018年就擠入了千億房企俱樂部,三年規(guī)模增長了近10倍。
和其他黑馬房企一般,規(guī)模飆升的背后是急劇攀升的債務(wù)。截至今年6月底,祥生控股總資產(chǎn)達到1726.56億元,其中負債總額達1530.93億元,賬面資產(chǎn)負債率達到88.67%。
仔細來看,在其負債總額之中,流動負債高達1287.64億元,有息負債462.11億元。
據(jù)公司中報,截止6月底,祥生控股的現(xiàn)金及銀行結(jié)余約為273.19億元,其中受限制現(xiàn)金約為0.78億元,受限制的現(xiàn)金占比不大。但是中報顯示,祥生控股短期有息負債(以流動負債中的計息銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、債券相加計算)達221.61億,僅從賬面來看,祥生控股短期償債壓力已不小,尚未包括可能的表外負債。
眼下償債壓力已經(jīng)“襲來”,祥生控股集團一筆金額2.9155億美元的美元債即將于2022年1月23日到期,目前距離到期日不到1個月。而房企當前發(fā)行美元債融資難度依然較大。
據(jù)Wind數(shù)據(jù),截至12月29日,12月份中資房企僅發(fā)行4只美元債,與正常月份能發(fā)20只左右依然相差較遠。祥生控股另有兩只總額為4億美元的債券在2022年6月和2023年8月到期,企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示,兩只分別在2022年6月和2023年8月到期的債券票面利率分別為10.5%和12%。
三道紅線方面,據(jù)祥生控股中報數(shù)據(jù),截止2021年6月底,公司凈負債率、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率以及現(xiàn)金短債比分別為96.60%、79.36%與1.20,賬面上,僅有剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率踩紅線。
祥生控股的凈負債率由2020年末的約136.4%下降至96.6%,對于巨大的降幅,祥生控股在中報中表示,主要是由于凈資產(chǎn)增加所致。而由少數(shù)股東權(quán)益快速膨脹帶來的凈資產(chǎn)增加,雖然可以降低凈負債率,但也帶來更大的隱患。
高度依賴信托融資,融資利率最高達19.6%
一直以來,祥生控股就非常依賴信托融資這一非標融資渠道。上市前,祥生控股的招股書顯示,截至2019年12月31日,未償還信托融資總額占截至同日借款總額的63.1%。
相較于銀行貸款而言,信托融資具有融資期限靈活,操作簡單,交易模式成熟等優(yōu)勢,但另一方面,其融資成本較高,且面臨越來越嚴格的監(jiān)管約束。
查閱祥生控股此前的招股書發(fā)現(xiàn),在上市前祥生控股的融資成本一直居高不下。截至2017年、2018年及2019年12月31日,祥生控股的銀行及其他借款、資產(chǎn)抵押證券及優(yōu)先票據(jù)的加權(quán)平均實際利率分別為8.09%、8.13%及9.28%。
若是僅看信托融資一項,招股書顯示,祥生信托融資年利率幾乎都處于10%-15%之間,最高的利率甚至高達19.60%。
高額的融資成本不僅帶來了巨大的還款壓力,也同樣在侵蝕祥生控股的利潤空間。
事實上,祥生控股也在積極償還信托融資借款,其IPO所募得35.14億港元中,約有30%用于償還信托貸款。
公司中報顯示,截止6月底,祥生控股有息債務(wù)462.11億元中,銀行貸款和資本市場直接融資占比分別為 38%和 11%,合計比重相比 2020年上升 8.3%。信托和其他融資分別為159億元和75億元,約占其有息債務(wù)的50%,信托融資占比雖然有所下降但依然不低。
顯然資本市場直接融資是祥生控股融資渠道的多元疏通和債務(wù)結(jié)構(gòu)的改善的重要原因,然而資本市場也因某大型房企風險事件沖擊房企迎來“至暗時刻”,結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢能否延續(xù)還需要觀察市場信心的恢復情況。在今年房企融資收緊之下,標普擔憂祥生控股在再融資或者將其信托貸款展期方面將面臨困難。
“明股實債”或藏表外負債
祥生控股報表的另一面,則是極速膨脹的少數(shù)股東權(quán)益。
從2018年年末到2020年年末,祥生控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為9.23億、13.58億、76.05億,從2019年到2020年,少數(shù)股東權(quán)益暴增4.6倍,而截至2021年6月底,祥生控股的中報顯示其少數(shù)股東權(quán)益為109.90億元。換言之,在不到4年的時間里,祥生控股的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)膨脹了超過10倍。
少數(shù)股東權(quán)益/總權(quán)益占比在2018年年末、2019年年末,2020年年末分別為32.04%、22.72%、47.42%,而到2021年中期,該比例已達56.17%,少數(shù)股東權(quán)益變得不再“少數(shù)”。
同時,2018年到2020年,少數(shù)股東凈利潤分別為1.03億、8.97億、4.07億,忽高忽低,少數(shù)股東凈利潤/總凈利潤的占比分別為24.07%、27.95%、13.33%。2020年少數(shù)股東權(quán)益占總權(quán)益已經(jīng)近半,但是少數(shù)股東凈利潤占總凈利潤僅為13.33%,少數(shù)股東權(quán)益和回報明顯不匹配。
而祥生控股招股書中關(guān)于信托融資的描述進一步側(cè)面印證了祥生控股或通過“明股實債”將不少負債藏到表外。據(jù)祥生控股招股說明書披露,其信托融資安排主要分為三類:第一類是與銀行借款具有相似條款,并不涉及股權(quán)的質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓,這一類約占項目數(shù)16%,第二類也是與銀行借款具有相似條款,但是涉及股權(quán)的質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓,這一類約占項目數(shù)45%;第三類則涉及向信托融資提供商轉(zhuǎn)讓股權(quán),或金融機構(gòu)認購注冊資本,祥生控股保證按預(yù)定回購代價或根據(jù)預(yù)定公式計算的代價于各融資安排期限屆滿時回購股權(quán),這一類約占項目數(shù)39%。通過回購安排使得名義上的股權(quán)投資成為事實上的債權(quán),即“明股實債”。
記者查閱祥生控股年報上披露的主要活動為物業(yè)開發(fā)的合營/聯(lián)營公司,其中存在不少信托、基金等金融機構(gòu)擔任股東的情況,具有明顯的表外負債的痕跡。例如,溫州藍易置業(yè)有限公司股東向上穿透之后,出現(xiàn)光大興隴信托有限責任公司,間接持股約66.5%;諸暨祥旅云麓旅游開發(fā)有限公司向上穿透后,出現(xiàn)了易方達資產(chǎn)管理有限公司、華能貴誠信托有限公司等金融機構(gòu)的身影。
樓市驟冷后的回款隱憂
在融資渠道受政策影響收窄后,銷售回款就成為祥生控股支撐其現(xiàn)金流和償債能力的重要因素。
祥生控股從浙江起家,其經(jīng)營銷售重心也同樣以浙江為重心,并逐漸向泛長三角地區(qū)發(fā)展,并關(guān)注全國具有發(fā)展?jié)摿Φ钠渌貐^(qū)。
去化方面,祥生控股上半年銷售情況相對比較樂觀,中報顯示,1-6月祥生控股實現(xiàn)權(quán)益合約銷售金額人民幣496.81億元,同比增長約30.4%,對此祥生控股在中報中表示,主要是由于泛長三角區(qū)域(包括上海市、江蘇省、山東省、安徽省及江西省,但不包括另外單列的浙江?。╀N售增長快,項目數(shù)量增加。
浙江省、泛長三角區(qū)域及其他區(qū)域(指浙江省及泛長三角區(qū)域以外的區(qū)域,包括湖北省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、福建省及遼寧?。w屬祥生控股權(quán)益的合約銷售額分別占權(quán)益合約銷售總額的約55%、35.4%及9.6%。
也就是說,祥生控股的銷售基本盤主要在浙江,但銷售的增長動力主要在泛長三角區(qū)域。從祥生控股的土儲分布來看,主要以三四線城市為主。隨著調(diào)控形成合力之下樓市在9月份后明顯降溫,三四線城市也受到較大影響。據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù),2021年6月起三四線代表城市新房價格環(huán)比漲幅逐漸收窄,11月收窄至0。
下半年驟冷的樓市,給處于“緊平衡”狀態(tài)的祥生控股帶來了不小的壓力。與2021年第二季度相比,祥生控股的權(quán)益合同銷售額在2021年第三季度下降了60%,為146億元人民幣,其中9月份銷售額僅34億。10月、11月也沒有太大起色,只有41億和54.56億。
11月2日,標普在下調(diào)祥生控股發(fā)行人信用評級時表示,祥生控股將在未來一到兩年面臨更大的運營壓力。這些壓力包括合同銷售額可能下降,以及中國收緊的抵押貸款政策導致的現(xiàn)金回收率放緩。
此前,祥生控股集團執(zhí)行董事兼行政總裁陳弘倪在中期業(yè)績會上表示:“面對新的變化,祥生控股會積極、審慎,并以穩(wěn)健和可持續(xù)作為企業(yè)發(fā)展的目標。未來,我們也不會盲目地追求規(guī)模,有質(zhì)量的增長將會是公司未來一段時間發(fā)展的戰(zhàn)略方向?!?/p>
從整個房地產(chǎn)行業(yè)來看,標普信評于11月11日發(fā)布《危中有機:房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2022年信用展望》報告認為,房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向的可能性非常低。但是,在房地產(chǎn)企業(yè)連續(xù)出現(xiàn)信用風險之后,房地產(chǎn)調(diào)控政策可能邊際小幅放松,如包括對于開發(fā)貸和按揭貸款投放避免“一刀切”,預(yù)售資金監(jiān)管逐步理性等。
總體而言,在房地產(chǎn)業(yè)處于調(diào)整階段的當下,祥生控股面臨的融資收緊、銷售放緩的情況并非孤例,但如何在民營房企融資未能明顯改善情況下如何應(yīng)對短期償債壓力同時實現(xiàn)穩(wěn)健和可持續(xù)的發(fā)展目標,考驗著祥生控股管理層的智慧。